黨的十九大提出以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。2019年2月習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體會議上首次提出并深刻闡述了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心要義。
新時代金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要體現(xiàn)在三個方面，一是要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場體系、產(chǎn)品體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效？率的金融服務(wù)。二是要適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，推動金融服務(wù)結(jié)構(gòu)和質(zhì)量發(fā)生轉(zhuǎn)變。三是要圍繞現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)體系、市場體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供精準(zhǔn)金融服務(wù)，構(gòu)建風(fēng)險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務(wù)體系。資本市場是現(xiàn)代金融體現(xiàn)的重要組成部分，在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。2018年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，明確提出要建立“一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局出發(fā)指明資本市場的使命和發(fā)展方向。
敬畏市場敬畏法治 敬畏專業(yè)敬畏風(fēng)險
如何理解資本市場在現(xiàn)代金融運(yùn)行中的“牽一發(fā)而動全身”的作用？國務(wù)院副總理劉鶴在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會上做了精辟的解讀：“發(fā)揮好資本市場樞紐功能。資本市場關(guān)聯(lián)度高，對市場預(yù)期影響大，資本市場對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期發(fā)揮著關(guān)鍵作用。要堅(jiān)持市場化取向，加快完善資本市場基本制度。”“關(guān)鍵作用”和“樞紐功能”就是對“牽一發(fā)而動全身”的最好注解。
如何“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”？首先是要敬畏市場。證監(jiān)會主席易會滿在國新辦新聞發(fā)布會上提出四個敬畏：敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風(fēng)險，得到了廣泛認(rèn)同和稱贊。認(rèn)識資本市場的作用，并且敬畏市場，本質(zhì)上是對經(jīng)濟(jì)規(guī)律的尊重。
其次要敬畏法治。資本市場必須敬畏法治，必須以規(guī)則為基礎(chǔ)，加快基礎(chǔ)制度建設(shè)。規(guī)則和制度是資本市場的核心基礎(chǔ)設(shè)施。沒有規(guī)則和制度，資本市場將充斥欺詐與操縱，成為無源之水無本之木?，F(xiàn)代資本市場誕生于“梧桐樹下的協(xié)議”，是市場參與者自發(fā)形成“規(guī)則”維持“游戲”繼續(xù)的開端；在經(jīng)歷1929年“股災(zāi)”之后誕生的《1933年證券法》，首創(chuàng)強(qiáng)制信息披露制度，成為現(xiàn)代資本市場運(yùn)行的基石。因此，以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加快完善資本市場基本制度，是“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的根本措施，敬畏專業(yè)和風(fēng)險是資本市場基本制度建設(shè)的基本前提。
如何正確認(rèn)識我國資本市場的初心和使命
從歷史來看，提高直接融資比重是中央文件中創(chuàng)辦資本市場最初的表述和長期的定位。從經(jīng)濟(jì)實(shí)踐看，促進(jìn)資本形成是資本市場制度創(chuàng)設(shè)的原生動力。
近30年來，我國資本市場走過千山萬水，已是今非昔比，我國股票、債券和期貨市場規(guī)模體量已位居世界前列。資本市場成為促進(jìn)資本形成的最重要的制度機(jī)制，資本形成機(jī)制也成為資本市場一個重要的功能與制度保障，成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)。
截至2018年底，3458家企業(yè)通過資本市場IPO及各種方式股權(quán)融資累計(jì)增加資本金13萬億元；PE/VC基金機(jī)構(gòu)(包括早期投資)本外幣募資總額累計(jì)7.2萬億元，累計(jì)投資4.9萬億元，形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資本；新三板6280家掛牌公司累計(jì)融資4800億元；全國34家區(qū)域股權(quán)市場26846家企業(yè)通過股權(quán)和債券融資總額累計(jì)9826億元，成為中小微企業(yè)補(bǔ)充資本金的重要渠道。
在新時代下，促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展是資本市場制度建設(shè)的歷史使命，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制肩負(fù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的重要使命。
建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，其中最關(guān)鍵環(huán)節(jié)有兩個方面，一是構(gòu)建與現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系相匹配的科技創(chuàng)新體系，不斷增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新力和競爭力，打造現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略引擎；二是構(gòu)建與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的現(xiàn)代金融體系，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，形成高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。我國資本市場深化改革和制度創(chuàng)新的方向，應(yīng)以落實(shí)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，圍繞促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的核心使命，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)體系、市場體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供高質(zhì)量、高效率的金融服務(wù)。
如何認(rèn)識我國資本市場制度建設(shè)的歷史經(jīng)驗(yàn)
我國資本市場經(jīng)過29年來的探索實(shí)踐，初步形成了中國特色發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，這些特色和經(jīng)驗(yàn)將繼續(xù)在全面深化我國資本市場改革中發(fā)揮積極作用。主要體現(xiàn)在五個方面：上市公司治理的中國化實(shí)踐、股權(quán)分置改革的市場化經(jīng)驗(yàn)、退市制度與投資者權(quán)益保護(hù)、并購重組制度與提高市場效率、科創(chuàng)板發(fā)行制度的創(chuàng)新與突破。
第一，在完善上市公司治理結(jié)構(gòu)方面走出了一條中國特色道路。
上市公司治理經(jīng)過29年的制度建設(shè)，形成“12345”的特征：一種支柱，資本市場信用的重要支柱之一；兩大成果，即現(xiàn)代企業(yè)制度示范和混合所有制經(jīng)濟(jì)示范；三個事件——建章立制、股權(quán)分置改革、機(jī)構(gòu)投資壯大促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善；四個融合，是《公司法》、黨的領(lǐng)導(dǎo)、國際慣例、傳統(tǒng)文化融合為一體，形成了中國特色的上市公司治理文化；五套保障即信息公開、外部審計(jì)、市場約束、社會監(jiān)督、行政監(jiān)管，這是一般國有企業(yè)、家族企業(yè)所不具備的，也是我國上市公司治理中國實(shí)踐的特色。
我國《上市公司治理準(zhǔn)則》最早借鑒了OECD治理原則，同時不斷融入黨的領(lǐng)導(dǎo)、傳統(tǒng)文化等元素。2018年修改發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》對加強(qiáng)黨建工作做出較為完整準(zhǔn)確的描述，即在上市公司中，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，設(shè)立中國共產(chǎn)黨的組織，開展黨的活動。上市公司應(yīng)當(dāng)為黨組織的活動提供必要條件。國有控股上市公司根據(jù)《公司法》和有關(guān)規(guī)定，結(jié)合企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理等實(shí)際，把黨建工作有關(guān)要求寫入公司章程。
第二，股權(quán)分置改革的市場化經(jīng)驗(yàn)對資本市場制度建設(shè)具有里程碑意義。
股權(quán)分置改革是一場影響深遠(yuǎn)的市場化改革，所形成的全流通市場格局，使得我國股票市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，真正具備現(xiàn)代資本市場的基本特征。分散決策是市場化改革的核心理念。股權(quán)分置改革以機(jī)制設(shè)計(jì)激勵形成合作博弈，以分散決策構(gòu)建共同利益基礎(chǔ)，以股東自治包容市場多樣性，以流動性管理穩(wěn)定市場預(yù)期。在規(guī)則既定的條件下，尊重股東通過協(xié)商形成的自由選擇、自愿交換的利益平衡安排，1000多家上市公司形成1000多個改革方案，有條不紊地順利實(shí)施。在改革中，134家上市公司存在的127億募集法人股問題，270家上市公司存在的股東登記名不副實(shí)、法人股個人化問題，138家上市公司存在的股東占用資金問題等疑難雜癥得到妥善化解。在改革進(jìn)程中，參與改革方案投票表決的社會公眾股東超過278萬人次，股權(quán)平等意識得以廣泛普及。分散決策、把屬于市場的事交給市場決定，是這場改革最大的特色，也是市場化改革的重要經(jīng)驗(yàn)。
第三，統(tǒng)籌平衡落實(shí)退市制度與投資者權(quán)益保護(hù)的關(guān)系。
退市制度是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度之一，退市機(jī)制可以有效促進(jìn)資本市場優(yōu)化資源配置。中國股市一出問題，就會有各種呼聲要求證監(jiān)會加強(qiáng)退市。但是這有一點(diǎn)兒不接地氣，誰都愿意把壞公司出清，但是要考慮現(xiàn)實(shí)情況。實(shí)際上，我國推動退市制度10年，但截至2018年底，通過退市制度退下來的公司只有55家。相比較美國每年上百家企業(yè)退市，中國退市的企業(yè)少之又少。究其原因，和我國上市公司持股比例有關(guān)，每一家上市公司都有幾萬股東，輕易退市對社會帶來的震蕩和影響是非常大的。
國際國內(nèi)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，完善退市機(jī)制需要落實(shí)幾項(xiàng)步驟。
暢通多元化退市渠道，形成“強(qiáng)制退、主動退、重組退、重整退”多元制度安排。
設(shè)立多維度退市標(biāo)準(zhǔn)，完善持續(xù)性經(jīng)營指標(biāo)。A股現(xiàn)有的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)“三年虧損”，對應(yīng)IPO上市標(biāo)準(zhǔn)中強(qiáng)調(diào)的會計(jì)指標(biāo)。隨著科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的多元化，應(yīng)從“市值+營業(yè)收入”、“市值+營業(yè)收入+經(jīng)營性現(xiàn)金流”、持續(xù)性凈利潤等方面設(shè)立與上市標(biāo)準(zhǔn)匹配的退市標(biāo)準(zhǔn)。完善流動性指標(biāo)，對于交易不活躍的上市公司給出退市警告，對投資者及時給出風(fēng)險提示。完善合規(guī)性指標(biāo)，除重大違法行為外，對于一些違法違規(guī)經(jīng)營行為，也應(yīng)對相關(guān)上市公司及時按照退市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制退市。
設(shè)立嚴(yán)格的退市程序。一是要設(shè)置退市委員會決策機(jī)制，對嚴(yán)重影響上市地位、實(shí)施重大違法退市進(jìn)行審議，做出獨(dú)立的專業(yè)判斷并形成審核意見。明確相關(guān)審議決定，如審議期限、做出退市決定等環(huán)節(jié)的期限。二是要給予當(dāng)事人合理的救濟(jì)途徑和救濟(jì)手段，維護(hù)其正當(dāng)?shù)某绦虮Ｕ蠙?quán)利，保障當(dāng)事人的基本權(quán)利。三是要明確退市過程中的重要相關(guān)環(huán)節(jié)，即停牌、退市風(fēng)險警示、暫停上市和終止上市等。
健全投資者保護(hù)制度。設(shè)置周密有效的投資者保護(hù)機(jī)制。構(gòu)建體系化的中小投資者損害賠償救濟(jì)制度與賠償基金，當(dāng)出現(xiàn)退市事件時，在保障范圍內(nèi)給予其投資者一定的補(bǔ)償，以減少投資者受到的經(jīng)濟(jì)損失。完善配套法律制度，如果投資者對已有措施仍不滿意，也可通過法律來維護(hù)自己的權(quán)益。長遠(yuǎn)來看，將擾亂市場秩序、業(yè)績指標(biāo)持續(xù)惡化的公司清出市場，凈化市場環(huán)境，健全市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制，促使公司規(guī)范經(jīng)營，真正提升上市公司質(zhì)量，才是維護(hù)投資者權(quán)益的治本之策。
第四，不斷完善并購重組制度提高市場效率。
并購市場的發(fā)展對促進(jìn)改善公司治理、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形成強(qiáng)有力的市場約束機(jī)制。我國大量引進(jìn)國外上市公司并購制度，在實(shí)施過程當(dāng)中有一些效率，但是依然有待提高。比如要約收購制度，這么多年以來，實(shí)際上實(shí)施的很少。新版《上市公司收購管理辦法》自2006年9月份正式實(shí)施至2018年1月，資本市場上出現(xiàn)的要約收購僅54起，其中部分要約27起，全面要約27起。因此我們要檢討制度的實(shí)用性，進(jìn)一步提高并購重組制度的效率。
第五，不斷厘清一級市場發(fā)行與二級市場關(guān)聯(lián)關(guān)系。
一般而言，大家認(rèn)為只要IPO發(fā)行速度快了，二級市場就會跌。但是，從歷史上9次暫停IPO和9次重啟的市場表現(xiàn)來看，二者之間并沒有直接的聯(lián)系，或者說長期來看并不構(gòu)成一個勾稽關(guān)系。IPO暫停和重啟，市場基本延續(xù)變更前趨勢，一定程度上成為上漲和下跌的加速器。2016年開啟IPO常態(tài)化，是理念上的重大變化。現(xiàn)在改革當(dāng)中依然要堅(jiān)持IPO常態(tài)化，不能因?yàn)楣墒幸粫r的漲跌，就對IPO節(jié)奏進(jìn)行調(diào)控。
第六，科創(chuàng)板發(fā)行制度的創(chuàng)新與突破是一場徹徹底底的市場化改革。
科創(chuàng)板也是資本市場發(fā)行制度的創(chuàng)新和改革，實(shí)施注冊制是一場徹底的市場化改革，核心的一點(diǎn)是實(shí)施了多維度的上市標(biāo)準(zhǔn)。針對一般企業(yè)，科創(chuàng)板構(gòu)建了以市值為中心的5套上市標(biāo)準(zhǔn)，這是前所未有的，是增強(qiáng)市場包容性的很大進(jìn)步。
首先，注冊制是市場理念的一種重塑。股票市場的本質(zhì)是對公司未來的經(jīng)營業(yè)績定價，而不是對歷史過往的定價。市場選的是企業(yè)未來的成長性。
其次，注冊制是一種責(zé)任體系的重建。
第三，注冊制是定價基礎(chǔ)的重構(gòu)。要前所未有地重視買方市場的培育，不斷強(qiáng)化和完善市場參與方的定價能力，全面推行市場化定價機(jī)制。
第四，注冊制是信息披露的重界。以信息披露為中心是將可以由投資者判斷的事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為更加嚴(yán)格信息披露要求，有效落實(shí)“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”理念，明確界定審核部門與市場主體責(zé)任邊界的信息披露制度。
努力探索資本市場制度建設(shè)的規(guī)律和方向
在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，加快資本市場制度建設(shè)，需要一條貫通的邏輯主線，就是要提高金融供給體系的質(zhì)量和效率，加快完善資本市場基礎(chǔ)制度，主要從四個方面著手：
一是提高市場效率。針對我國多層次資本市場發(fā)展不充分、不平衡問題，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌平衡好五個方面的關(guān)系，即直接金融與間接金融的均衡發(fā)展關(guān)系、場內(nèi)市場與場外市場的協(xié)同發(fā)展關(guān)系、投資功能與融資功能的協(xié)調(diào)發(fā)展關(guān)系、中介機(jī)構(gòu)能力與責(zé)任的對等匹配關(guān)系、激勵創(chuàng)新與防范風(fēng)險的適度相容關(guān)系。在大力發(fā)展交易所公眾化、標(biāo)準(zhǔn)化市場的同時，推動規(guī)范發(fā)展場外市場，補(bǔ)齊服務(wù)中小微先進(jìn)制造、科技創(chuàng)新企業(yè)的短板，全面提升多層次資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和效率。核心是大力發(fā)展交易所市場的同時還應(yīng)該規(guī)范發(fā)展場外市場。
二是提高制度效率。應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持好四項(xiàng)原則。一是堅(jiān)持“三公”原則，必須一以貫之，始終作為資本市場制度創(chuàng)設(shè)與創(chuàng)新的基石；二是堅(jiān)持市場化原則，把分散決策理念作為制度機(jī)制設(shè)計(jì)的基本遵循，減少行政管制與干預(yù)(股權(quán)分置改革是分散決策，沒有行政審批)；三是堅(jiān)持一貫性原則，穩(wěn)定市場預(yù)期，不能把應(yīng)急措施制度化；四是堅(jiān)持制度供給的有效性，增加IPO標(biāo)準(zhǔn)的包容性、交易制度的流動性、再融資制度的便利性、股權(quán)激勵制度的適當(dāng)性、并購重組制度的靈活性等，提高資本市場制度供給體系質(zhì)量和效率。
三是提高創(chuàng)新效率。打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，需要堅(jiān)持守正創(chuàng)新，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，推動行業(yè)發(fā)展與科技運(yùn)用深度融合，著力解決大市場小行業(yè)、大場內(nèi)小場外、大公募小私募、大金融小證券、大管制小自律等五個方面結(jié)構(gòu)性問題，進(jìn)一步研究釋放行業(yè)創(chuàng)新活力，激發(fā)市場主體活力。
四是提高監(jiān)管效率。資本市場是一個內(nèi)涵豐富、機(jī)理復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)。要構(gòu)建行政監(jiān)管、自律規(guī)范、公司治理、中介監(jiān)督、司法懲戒五位一體，各司其職、各負(fù)其責(zé)的綜合監(jiān)管體系，形成行政監(jiān)管精準(zhǔn)、中介把關(guān)有效、司法懲戒有力、企業(yè)文化健康的監(jiān)管合力；充分發(fā)揮市場主體自我約束、自律規(guī)范、相互制約的作用，建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的重要基礎(chǔ)設(shè)施。
轉(zhuǎn)自：中國證券報
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