利率并軌 中國貨幣政策“線”調(diào)控機制雛形已現(xiàn)

　　年超出市場預期更為重要的一個變化，恐怕就是全球貨幣政策重返寬松，尤其是7月底美聯(lián)儲實施的“預防性降息”和“提前結(jié)束縮表”，可以說美聯(lián)儲此舉是對全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的進一步確認，而站在貨幣政策轉(zhuǎn)向的對面去理解當前全球經(jīng)濟運行狀態(tài)，結(jié)論無疑就是全球經(jīng)濟下行壓力巨大。

　　然而，與2008年全球金融危機前不同，目前全球主要發(fā)達經(jīng)濟體用于逆周期調(diào)控的貨幣政策空間已十分有限。例如，美聯(lián)儲可用的降息空間僅有2.5%，歐洲和日本至今還處于負利率政策狀態(tài)，全球負利率債券規(guī)模已升至15萬億美元左右。面對如此狹窄的貨幣政策空間，美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行等發(fā)達國家貨幣當局只能被迫依靠“資產(chǎn)負債表工具”(最典型就是量化寬松)來進行逆周期調(diào)控，即貨幣當局通過直接購買不同種類和期限的金融資產(chǎn)，來實現(xiàn)降低社會融資成本和刺激投資的目的。

　　與利率調(diào)控不同，不同種類和期限的金融資產(chǎn)價格更多體現(xiàn)為金融市場整體收益率曲線上“點”的變化，而且各“點”之間的變化也不是連續(xù)和有穩(wěn)定關(guān)系的；換而言之，原有通過調(diào)整基準利率，再依靠金融市場收益率的傳導，實現(xiàn)貨幣政策目標的“線”的調(diào)控機制，已經(jīng)失靈。正是由于“線調(diào)控”向“點調(diào)控”的轉(zhuǎn)變，讓貨幣政策傳導機制變得異常復雜，同時不可控因素和不確定因素大幅增加，相應(yīng)政策效果是否有效就成為了難題。典型的例子就是日本央行，其在利率政策空間喪失后，是最早實施“量化寬松”的，但日本經(jīng)濟并未因此得到改觀；另外，在本次反危機中，歐洲率先實施負利率政策，試圖通過打破“零利率下限”，來拓寬利率政策空間，但迄今也未能幫助歐洲經(jīng)濟重返良性增長軌道。

　　在發(fā)達經(jīng)濟國家貨幣政策調(diào)控被迫由“線調(diào)控”向“點調(diào)控”的轉(zhuǎn)變之后，其金融市場的生態(tài)相應(yīng)必然隨之發(fā)生深刻變化，尤其是利率下行和收益率曲線的平坦化。因為，在長期低利率的環(huán)境下，像商業(yè)銀行和養(yǎng)老金等這樣有長期資金配置需求的金融機構(gòu)而言，其盈利能力必將受到嚴重影響；平坦化的收益率曲線則會制約金融機構(gòu)“借短買長”的杠桿行為，一旦股票市場也開始向下趨勢性調(diào)整，對金融機構(gòu)而言必然是雪上加霜。

　　可以說，上述變化本身就是本次全球金融危機的產(chǎn)物之一，而且此變化在短期內(nèi)不僅不會得到扭轉(zhuǎn)，還會進一步加深。然而對于中國而言，當前全球貨幣政策取向和機制的變化卻為人民銀行加速推進利率市場化提供了難得窗口期。

　　首先，中國經(jīng)濟增速雖然已經(jīng)降至7%以下，但與歐美發(fā)達國家相比，中國仍然是增長最快的國家之一，而且區(qū)域間的不平衡意味著潛在投資空間的存在，加之供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進，即與歐美發(fā)達國家不同，中國貨幣政策的施力空間還是存在的。

　　其次，中國尚未進入負利率狀態(tài)，而且收益率曲線也未倒掛。因而，人民銀行用于逆周期調(diào)控的利率政策空間還很充裕，加之中國商業(yè)銀行體系是以大型銀行為主的多層次銀行體系，人民銀行的貨幣政策意圖更容易被市場準確理解和傳遞。

　　第三，目前中國正處于“利率并軌”關(guān)鍵時期，信貸融資占社會融資的比重仍然近70%，社會整體的收益率曲線仍處在建立和完善的過程中，人民銀行貨幣政策的“線”調(diào)控機制也處于不斷完備的過程中，與歐美發(fā)達國家貨幣政策被迫陷入“點”調(diào)控的“窘態(tài)”相比，人民銀行的利率工具具有較大的后發(fā)優(yōu)勢。

　　第四，人民銀行在匯率和利率市場化改革進程中，采取了更為靈活的策略，實現(xiàn)了對“不可能三角” 的兼顧(注：“不可能三角”是指一個國家不可能同時實現(xiàn)資本流動自由、貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性，即三項政策選項中，只能擁有兩項，即在開放型的經(jīng)濟環(huán)境下，一國的金融政策始終面臨“兩難選擇”)。最近的例子，就是自2015年811匯改之后四年來，人民銀行在保持匯率基本均衡穩(wěn)定的同時，更加尊重市場，通過增強人民幣匯率雙向波動來提高匯率政策的彈性，正因此本月初人民幣匯率才得以輕描淡寫完成破“7”的“驚險一跳”，破“7”后市場預期的穩(wěn)定卻為之后的“利率并軌”提供了操作空間和金融穩(wěn)定保障條件。否則，在匯率預期不穩(wěn)的市場環(huán)境下，利率政策方面任何的風吹草動均可能演變?yōu)椴豢煽匾蛩亍?br />
　　第五，8月16日的國常會明確：要改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制，增加期限品種(在原有1年期一個期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種)，并改革報價方式(由各報價銀行以公開市場操作利率加點方式報價，全國銀行間同業(yè)拆借中心根據(jù)報價計算得出貸款市場報價利率并發(fā)布，為銀行新發(fā)放貸款提供定價參考)，再結(jié)合今年以來人民銀行多次對于“利率并軌”實際操作路徑的提前說明，以及資金需求方實體企業(yè)對LPR的認可度，可以肯定的是，“利率并軌”之后，人民銀行利率政策的“線”調(diào)控機制基本已形成，即通過銀行間貨幣市場的公開市場操作，依靠收益率曲線的傳導，來實現(xiàn)政策意圖。

　　第六，鑒于中國經(jīng)濟仍處中高速，也未進入負利率狀態(tài)，而且中國擁有遠超發(fā)展中小國的金融市場深度和廣度，近期監(jiān)管部門在金融開放方面連續(xù)出臺政策(“12條”+“11條”)，對于歐美發(fā)達金融市場上的投資者而言，中國金融市場吸引力無疑是巨大的，而“利率并軌”后，更加市場化的貨幣政策“線”調(diào)控機制的形成，則成為外資進入中國金融市場的助推器。

　　綜上所述，從近期人民幣匯率破“7”再到利率并軌背后“線”調(diào)控的清晰，均體現(xiàn)出中國貨幣政策的靈活性和成熟度，同時也映射出未來金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向一定是市場化的。

　　轉(zhuǎn)自：澎湃新聞

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