隨著各部委、商業(yè)銀行對(duì)于PPP(公私合作)嚴(yán)管嚴(yán)控的“雷霆手段”一一祭出，曾經(jīng)火熱的PPP市場逐步進(jìn)入“觀望期”。
（圖片來源：互聯(lián)網(wǎng)） 目前距離財(cái)政部要求的在3月31日完成項(xiàng)目管理庫集中清理備案還有不到2個(gè)月的時(shí)間，由于入庫與否直接關(guān)系到后續(xù)能否得到財(cái)政支持，在“觀望期”中，未來錢從哪里來是市場最核心的擔(dān)心。
就在一系列“堵后門”的舉措之下，其實(shí)監(jiān)管部門早已著手開前門——PPP資產(chǎn)證券化。2016年，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，支持PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化。2017年，財(cái)政部、央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布推進(jìn)PPP證券化的通知。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計(jì)，2017年，上交所、深交所及銀行間市場共發(fā)行了10單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，總發(fā)行規(guī)模83.69億元。
“從證券化的角度來看，交易所更關(guān)注的是項(xiàng)目的‘合規(guī)性’，兩部委對(duì)PPP不合規(guī)項(xiàng)目的清查，實(shí)際上是對(duì)PPP項(xiàng)目的前期做一個(gè)重新梳理，從源頭上濾掉一些不合規(guī)的項(xiàng)目。”上海證券交易所有關(guān)人士接受《中國經(jīng)營報(bào)》記者采訪時(shí)表示。
體量尚弱
1月31日，川投集團(tuán)PPP資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃正式在深圳證券交易所掛牌發(fā)行。這也是全國首單成功發(fā)行的停車場存量PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。
在行業(yè)“觀望期”中完成的這一單資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在某種程度上表明了業(yè)界對(duì)于PPP通過資產(chǎn)證券化形成“資金——資產(chǎn)——資金”的投資良性循環(huán)，對(duì)運(yùn)用PPP模式盤活資產(chǎn)存量仍充滿了信心。
根據(jù)公開披露的信息顯示，這單項(xiàng)目具備幾個(gè)特點(diǎn)：同時(shí)納入發(fā)改委重點(diǎn)項(xiàng)目政府與社會(huì)資本合作儲(chǔ)備庫和財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫；底層資產(chǎn)為資陽市雁江區(qū)停車場PPP項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)及收益權(quán)，即項(xiàng)目本身具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流；同時(shí)這個(gè)項(xiàng)目能夠解決城市停車難的實(shí)際問題。
事實(shí)上，找到合格的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目一直是PPP資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)。
在通過資產(chǎn)證券化盤活PPP存量資產(chǎn)的政策引導(dǎo)下，2017年市場共發(fā)行11單PPP相關(guān)的ABS產(chǎn)品。根據(jù)中誠信的數(shù)據(jù)，這些產(chǎn)品通過上交所、深交所及銀行間市場總發(fā)行規(guī)模83.69億元，其中上交所發(fā)行總規(guī)模75.99億元，深交所發(fā)行規(guī)模5.7億元，銀行間發(fā)行規(guī)模2億元。
與之對(duì)應(yīng)的是，2017年底財(cái)政部入庫PPP項(xiàng)目總額超10萬億元，據(jù)PPP服務(wù)平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，發(fā)改委入庫項(xiàng)目總額達(dá)6萬億元。
一位業(yè)內(nèi)人士透露，大量的項(xiàng)目在工程建設(shè)期貸款時(shí)要么通過政府擔(dān)保增信，要么已經(jīng)抵押了未來現(xiàn)金流，而且由于PPP項(xiàng)目的投融資建設(shè)過程當(dāng)中，伴隨著多個(gè)參與主體，如何評(píng)估基礎(chǔ)權(quán)益都在實(shí)操中存在盲點(diǎn)。
“項(xiàng)目清查對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化來說不是一個(gè)壞消息。”國家發(fā)改委、財(cái)政部PPP專家、北京清控偉仕咨詢有限公司總經(jīng)理劉世堅(jiān)認(rèn)為，嚴(yán)管之下，當(dāng)其他融資渠道受到擠壓或者被關(guān)閉之后，資產(chǎn)證券化可能就成為一個(gè)重要選擇。
一位不愿具名的券商高管表示，社會(huì)資本是以營利為目的，監(jiān)管的力度大了關(guān)鍵在于是否形成相對(duì)穩(wěn)定健康、法律健全、政策保護(hù)的環(huán)境，放心把錢拿出來，謀求更大收益，否則沒有安全感。
中國國際工程咨詢有限公司研究中心投融資處處長、中國資產(chǎn)證券化研究院PPP專業(yè)委員會(huì)主任委員羅桂連博士表示，2017年的全國金融工作會(huì)議之后，財(cái)政、國資、金融監(jiān)管相關(guān)部委協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，對(duì)盲目推進(jìn)的PPP運(yùn)動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，有利于PPP模式和PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)回歸初心。有關(guān)條件的成熟需要比較長的時(shí)間。只有作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目本身規(guī)范了，PPP資產(chǎn)證券化才有源頭活水。
潛力巨大
實(shí)際上，為盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，自2016年開始，相關(guān)部門在政策上對(duì)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)行了大力推進(jìn)和引導(dǎo)。
2016年12月26日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，這是國務(wù)院相關(guān)部委首次發(fā)布關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的政策性文件，文件要求各省發(fā)展改革委推薦一些傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，試點(diǎn)發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以便陸續(xù)推廣。隨后財(cái)政部也印發(fā)了同類政策。
隨之，上交所、深交所陸續(xù)發(fā)布了《通知》以及《業(yè)務(wù)指引》和《信息披露指南》等相關(guān)文件，對(duì)PPP項(xiàng)目的收益權(quán)、資產(chǎn)以及公司股權(quán)等三類基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行環(huán)節(jié)信息披露要求、存續(xù)期間信息披露要求等做出了詳細(xì)規(guī)定。
“在國內(nèi)，使用者付費(fèi)類的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，開展資產(chǎn)證券化的潛力很大、前景廣闊，完全有可能走出一條適應(yīng)國內(nèi)市場特點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的道路。”羅桂連表示。
中國資產(chǎn)證券化研究院提供的信息顯示，2017年國內(nèi)有使用者付費(fèi)機(jī)制的存量經(jīng)濟(jì)類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，按重置成本法保守估計(jì)超過100萬億元，其中相當(dāng)一部分可以通過資產(chǎn)證券化方式盤活。2016年新建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資總額已達(dá)11.88萬億元，待項(xiàng)目建成進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營階段后，也可以通過資產(chǎn)證券化方式轉(zhuǎn)變成為標(biāo)準(zhǔn)化證券。
截至2017年底，國內(nèi)證券行業(yè)已備案并發(fā)起設(shè)立121只以公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總發(fā)行規(guī)模1，136.27億元，平均單只發(fā)行規(guī)模9.39億元，平均期限6.18年，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及收費(fèi)公路、供熱、供電、供氣、公交、供水、供電、污水處理等。
羅桂連認(rèn)為，國內(nèi)金融市場對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有了一定的認(rèn)識(shí)共識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，為下一步更廣泛地開展業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)。
“PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量和規(guī)模，足以滿足金融行業(yè)的業(yè)務(wù)需求和資產(chǎn)配置需求。”羅桂連介紹，目前，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)還包括2014年以前推進(jìn)的有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施市場化運(yùn)作項(xiàng)目，具體包括污水處理、垃圾處理、城市燃?xì)?、高速公路等行業(yè)超過5000個(gè)具體項(xiàng)目，總資產(chǎn)規(guī)模超過10萬億元。
不過在嚴(yán)管清查背景下，未來操作PPP資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目是否以“入庫”為前提，業(yè)界仍存在分歧。
記者采訪發(fā)現(xiàn)，業(yè)界對(duì)此有兩種不同看法，一方面認(rèn)為，應(yīng)該是只有入庫的項(xiàng)目才可操作ABS，經(jīng)過了財(cái)政部從資金使用的判斷以及發(fā)改委對(duì)于合規(guī)性的評(píng)判，這樣的項(xiàng)目才安全；另一方觀點(diǎn)則認(rèn)為，目前入庫標(biāo)準(zhǔn)并不清晰穩(wěn)定，審核是否入庫的工作機(jī)制和責(zé)任機(jī)制也不清晰，入庫與否不應(yīng)成為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的準(zhǔn)入門檻。
與此同時(shí)，對(duì)于PPP項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)，也是業(yè)界關(guān)注的一個(gè)重要問題。
羅桂連介紹，國內(nèi)目前的信用評(píng)級(jí)體系過于看重主體增信，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營能力等因素考慮不足，使得很多優(yōu)質(zhì)的“使用者付費(fèi)”模式的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在沒有外部強(qiáng)擔(dān)保的情況下難以獲得較高評(píng)級(jí)，而金融機(jī)構(gòu)從貸款角度對(duì)這類項(xiàng)目的認(rèn)可度卻很高，比如某省會(huì)城市的自來水收費(fèi)項(xiàng)目，如果PPP項(xiàng)目公司自身財(cái)務(wù)實(shí)力不是很強(qiáng)，則資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)可能還到不了AA，然而這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性很高，且付費(fèi)方也足夠分散和穩(wěn)定，實(shí)際的信用風(fēng)險(xiǎn)較低。
劉世堅(jiān)認(rèn)為，評(píng)級(jí)是審核的必備環(huán)節(jié)，PPP項(xiàng)目的評(píng)級(jí)，目前更多還是看母公司的評(píng)級(jí)，項(xiàng)目公司是新的，一般本身沒有評(píng)級(jí)。
運(yùn)營待精細(xì)化
目前國內(nèi)包括PPP項(xiàng)目在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單，不能滿足不同投資者的投資需求，而推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的精細(xì)化將是吸引更多投資者的必要手段。
相對(duì)于傳統(tǒng)的公開市場債務(wù)融資工具，資產(chǎn)證券化的核心優(yōu)勢在于結(jié)構(gòu)化。將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行精細(xì)的結(jié)構(gòu)化，設(shè)計(jì)出眾多不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的數(shù)量高達(dá)數(shù)十種的一系列證券，進(jìn)而匹配不同類型投資者的多元化的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，是成熟市場資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要特征。
羅桂連建議，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(比如評(píng)級(jí)為AAA)，可以考慮將其定向納入“質(zhì)押庫”，作為機(jī)構(gòu)投資者向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款的可接受質(zhì)押標(biāo)的，并允許其納入中證登標(biāo)準(zhǔn)券范圍以開展質(zhì)押式回購，這將極大提升PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。這是降低其發(fā)行利率的重要措施，同時(shí)由于設(shè)置了較高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)也可以有效控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
目前國內(nèi)金融市場中，信用違約互換(CDS)的發(fā)展?jié)摿^大。交易商協(xié)會(huì)已推出CDS，這類產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，還可以在二級(jí)市場上進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，要強(qiáng)化后續(xù)管理。國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前呈現(xiàn)出“重發(fā)行、輕管理”的現(xiàn)象，不利于該類業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。
羅桂連建議，首先要推動(dòng)立法建設(shè)，推動(dòng)研究制訂統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體(SPV)作為合格信托的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離等關(guān)鍵法律問題；其次，明確稅務(wù)政策。稅務(wù)成本是資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)性問題，“稅收中性”原則需要得到貫徹和落實(shí)，不宜因?yàn)殚_展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而帶來額外的稅收負(fù)擔(dān)。同時(shí)，管理人需對(duì)證券化的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行精細(xì)化安排，降低證券化的交易稅負(fù)與資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間的稅負(fù)，避免雙重征稅風(fēng)險(xiǎn)或減少其影響；第三，價(jià)格機(jī)制改革，建立基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的價(jià)格形成、調(diào)整和監(jiān)督機(jī)制，推進(jìn)地方政府財(cái)稅體制改革形成穩(wěn)定財(cái)源。（李慧敏）
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