人民幣升值預(yù)期仍強(qiáng)，逆差無礙熱錢涌入

最近全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)生了一些值得關(guān)注的首次現(xiàn)象：一是今年一季度中國6年來首現(xiàn)季度貿(mào)易逆差。同時(shí)，由于美元的持續(xù)疲軟，人民幣兌美元中間價(jià)不斷創(chuàng)新高。二是歐央行于4月7日宣布危機(jī)以來的首次加息，這是歐央行首次先于美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期。三是繼去年11月15日G20首爾峰會允許面臨巨額資本流入的國家采取管制措施之后，IMF4月5日發(fā)布報(bào)告首次允許有關(guān)國家實(shí)施資本管制。四是美聯(lián)儲量化寬松政策在國內(nèi)開始出現(xiàn)明顯分歧，尤其是3月11日猶他州首次提出恢復(fù)金本位法案以取代美元地位之后，美聯(lián)儲FOMC的12位成員當(dāng)中的四位已經(jīng)公開宣稱可能會先于市場預(yù)期收緊貨幣政策。綜合幾方面因素，筆者認(rèn)為，當(dāng)前階段，盡管今年一季度出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但國際資本持續(xù)涌入的態(tài)勢并沒有發(fā)生改變，甚至貿(mào)易項(xiàng)下的國際資本也處于不斷涌入的態(tài)勢，這使得人民幣升值趨勢至少在今年上半年不會改變。

　　在決定流動性的因素中，由于國內(nèi)信貸受到政府部門的嚴(yán)格控制，外匯占款就成為決定今年中國股市表現(xiàn)最為關(guān)鍵的變量。如果人民幣升值壓力持續(xù)存在，意味著大量資金還在涌向中國。從歷史上來看，除了在1998年東南亞金融危機(jī)期間以及2008年全球金融危機(jī)期間由于大量資金回流歐美致使人民幣存在貶值壓力之外，其他時(shí)期，國際資本基本上是持續(xù)涌向中國的，人民幣一直存于升值壓力之中。

　　FDI資金還在涌入

　　一季度貿(mào)易逆差主要源于一般貿(mào)易逆差的擴(kuò)大，但加工貿(mào)易順差并沒有明顯縮小，考慮到FDI一直主導(dǎo)加工貿(mào)易，這意味著FDI資金目前還在持續(xù)涌向中國。

　　數(shù)據(jù)表明，一季度10.2億美元的貿(mào)易逆差主要是一般貿(mào)易逆差大幅擴(kuò)大造成的。一季度一般貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易逆差達(dá)到459.8億美元，創(chuàng)歷史最大季度貿(mào)易逆差；而同期加工貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易順差771.1億美元，擴(kuò)大了22.8%。

　　長期以來，我們把國際收支雙順差持續(xù)存在歸結(jié)于資源價(jià)格、勞動力價(jià)格、土地價(jià)格以及匯率等資源配置扭曲，致使FDI等大量資金持續(xù)涌入中國從事加工貿(mào)易，從而帶來貿(mào)易順差的同時(shí)也使得資本項(xiàng)下持續(xù)順差，使得人民幣升值壓力持續(xù)存在。不過，隨著資源價(jià)格體制改革的逐步推進(jìn)、勞動力價(jià)格和土地價(jià)格的不斷上漲以及人民幣匯率形成機(jī)制改革的不斷深化，加工貿(mào)易順差依然有增無減。因此，我們不能否認(rèn)大量的貿(mào)易逆差是由于國際產(chǎn)業(yè)分工體系大背景下的產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易造成的，而產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易資源價(jià)格、勞動力成本，甚至匯率等價(jià)格體系的調(diào)整對于貿(mào)易失衡的調(diào)節(jié)往往很難起到很大的作用，這意味著投資者近期不用過于擔(dān)心人民幣升值、資源和土地價(jià)格上漲、勞動力成本提高等對貿(mào)易順差可能帶來的負(fù)面影響。

　　賬面順差減少不代表實(shí)際順差一定減少

　　一季度貿(mào)易逆差一定程度上是因?yàn)檎诖驌魺徨X使得隱藏在貿(mào)易項(xiàng)下的部分熱錢被擠掉，從而表現(xiàn)為一般貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易逆差的急劇擴(kuò)大。自去年11月15日G20首爾峰會允許面臨巨額資本流入的國家采取管制措施之后，IMF也于4月5日發(fā)布報(bào)告首次允許有關(guān)國家實(shí)施資本管制，這使得資本管制已經(jīng)成為合法的手段被普遍采用。中國政府在去年2月至10月底就開展了大范圍的打擊熱錢專項(xiàng)活動。3月30日，國家外管局發(fā)布通知，進(jìn)一步加強(qiáng)了轉(zhuǎn)口貿(mào)易外匯管理，將轉(zhuǎn)口貿(mào)易收入納入待核查賬戶管理，而且還適當(dāng)下調(diào)企業(yè)貨物貿(mào)易項(xiàng)下預(yù)收貨款和90天以上延期付款項(xiàng)下可收付匯額度的基礎(chǔ)比例。政府打擊熱錢力度的加強(qiáng)使得原先通過“高報(bào)出口、低報(bào)進(jìn)口”等方式通過貿(mào)易渠道流入的熱錢大幅減少，從而表現(xiàn)為貿(mào)易順差賬面的減少，而實(shí)際發(fā)生的貿(mào)易順差可能并沒有因此減少。

　　按照國外專家的測算，1990年至2001年期間，亞太發(fā)展中國家出口低報(bào)占出口價(jià)值的比重平均為24.1%，發(fā)達(dá)國家為10.3%。即便按照發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)來估算，加入貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢因素之后，一季度貿(mào)易順差為403億美元，這甚至比去年一季度139億美元的貿(mào)易順差還要高。

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