我國經(jīng)濟增長減緩成定局，通縮風(fēng)險未解除

2012年三季度中國經(jīng)濟僅增長7.4%，創(chuàng)下2009年二季度以來的最低水平。而且本輪中國經(jīng)濟下行持續(xù)的時間已經(jīng)超過了2008年金融危機的時候。

　　目前中國經(jīng)濟面臨的局面，并不像2008年金融危機時那樣，僅僅是外需的迅速崩塌，通過政策的強力刺激就能拉起。中長期內(nèi)，中國經(jīng)濟面臨各部門資產(chǎn)負債表的惡化和供給面“產(chǎn)能過剩”的調(diào)整，這將是一個痛苦而漫長的過程。在這一過程中，中國經(jīng)濟很難再實現(xiàn)過去10%以上的增長，經(jīng)濟增速將不得不下一個臺階。

　　中國加入世界貿(mào)易組織WTO后，充分享受了全球化的盛宴，出口成為拉動經(jīng)濟的主要動力。但金融危機后歐美經(jīng)濟一直沒有出現(xiàn)較為強勁的復(fù)蘇，而且還深陷財政緊縮的困境，未來很長一段時間歐美經(jīng)濟可能都處在低速增長狀態(tài)，中國個位數(shù)的出口增速恐將成為常態(tài)。

　　與經(jīng)濟的痛苦調(diào)整相伴隨的是通縮風(fēng)險。本輪經(jīng)濟下行雖然沒有導(dǎo)致CPI的通縮，但PPI已經(jīng)連續(xù)9個月負增長，生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮態(tài)勢并未解除。

　　增長反彈難反轉(zhuǎn)

　　進入2012年四季度以后，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的跡象。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長上升到了10.1%，比10月份上升了0.4個百分點，相比8月份8.9%的低點高出了1.2個百分點。其他的經(jīng)濟指標，如固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額同比增速也有不同程度的回升。

　　經(jīng)濟的回升是反彈，還是反轉(zhuǎn)？如果是反彈的話，并不具有持續(xù)的趨勢性動力，很可能還會再度探底；如果是反轉(zhuǎn)的話，將會形成一個持續(xù)的回升趨勢。

　　回顧本輪經(jīng)濟的下行，經(jīng)濟增速跌落的幅度比2008年金融危機期間要輕。本輪經(jīng)濟下行，從高點12.2%的GDP增長跌落至7.4%，下跌幅度為4.8個百分點，而2008年金融危機期間從15%的經(jīng)濟增速跌落至6.6%，下跌幅度達8.4個百分點。但本輪經(jīng)濟下行的持續(xù)時間卻超過了2008年金融危機時期，顯現(xiàn)出更為明顯的“慢性病”特征。自2009年四季度開始，截至2012年三季度，經(jīng)濟下行已經(jīng)持續(xù)了11個季度，超過了2008年金融危機期間的7個季度。

　　2008年金融危機的洶涌襲來導(dǎo)致外需的迅速塌陷是經(jīng)濟下行的主因，而本輪經(jīng)濟的下行更多來自中國自身的多重原因，諸如債務(wù)累積、工業(yè)去庫存和產(chǎn)能過剩的消化等，這些因素的修復(fù)和調(diào)整需要更長的時間。

　　債務(wù)不經(jīng)過長期而痛苦的調(diào)整很難縮減，歐洲債務(wù)危機已經(jīng)持續(xù)了快3年，債務(wù)的縮減和經(jīng)濟依然沒見任何起色就是最好的例子。而美國之前居民和金融部門在金融危機中已經(jīng)經(jīng)歷了痛苦的去杠桿過程，接下來美國又將迎來政府債務(wù)的痛苦調(diào)整。

　　表面上看，中國中央政府的資產(chǎn)負債表依然良好，財政赤字占GDP比重長期維持在3%以下的安全區(qū)域。但地方政府資產(chǎn)負債表卻已經(jīng)惡化，2008年金融危機期間實施的“四萬億”刺激帶動了地方融資平臺的迅速膨脹。隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)，地方政府依賴的土地出讓金大幅縮減，一些地方融資平臺出現(xiàn)了難以還本付息的風(fēng)險。

　　更為重要的是，中國的銀行資產(chǎn)負債表已經(jīng)存在一些隱性的問題。之所以“四萬億”如此有效，迅速把經(jīng)濟從泥潭中拉起，一個極為重要的原因是中國利用行政干預(yù)讓銀行實行了逆周期的行為。我們知道，銀行一般的行為特征是順周期的，即當經(jīng)濟上升時，銀行會主動擴張信貸，當經(jīng)濟下行時為了避免風(fēng)險，銀行會縮減信貸。金融危機期間銀行的逆周期行為使得中國的政策刺激效果特別明顯，但也留下了隱患，這兩年銀行的不良貸款率有所上升。

　　1997年前后，中國推動了國有銀行的改革，實際上就是進行中國銀行業(yè)的資產(chǎn)負債表修復(fù)。這一過程持續(xù)數(shù)年，使得經(jīng)濟長期處于底部。如今的銀行體系雖然比當年要好不少，但是經(jīng)過2008年金融危機的折騰，遠沒有之前那么健康了。

　　地方政府和銀行資產(chǎn)負債表的惡化對政策的效果也將產(chǎn)生負面影響。歐美在金融危機后實施了大量的寬松貨幣政策，但卻陷入了“流動性陷阱”，中央銀行的貨幣釋放并不能有效轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟需要的信貸。這一特性在2012年中國的政策放松中也有所體現(xiàn)，銀行出現(xiàn)了惜貸行為。

　　由于內(nèi)需嚴重不足，中國的產(chǎn)能過剩一直存在，但都通過出口成功的消化。如今外需的持續(xù)低迷使得這一條路走不通了，而短期內(nèi)消費的提升幾乎不可能，那么未來中國經(jīng)濟將不得不面臨企業(yè)去庫存、過剩產(chǎn)能消化的問題。這一過程必然會導(dǎo)致企業(yè)盈利的減少和經(jīng)濟增長的下降。

　　除非中國經(jīng)濟再度找到類似加入WTO這樣的“興奮點”，否則經(jīng)濟自身的調(diào)整不可避免的導(dǎo)致增長出現(xiàn)臺階式下降。2013年不會是轉(zhuǎn)折點，而只是過去幾年經(jīng)濟調(diào)整的一個延續(xù)。

　　外需低迷成常態(tài)

　　2008年金融危機后，歐美經(jīng)濟迅速陷入衰退，導(dǎo)致中國的出口大幅下滑，2009年上半年出口增速跌落至-20%左右。與此次中國經(jīng)濟下行相伴隨的外需萎縮并沒有那么劇烈，但萎靡的時間卻更長。如果說2008年外需的下降是“急性病”，那么近兩年外需持續(xù)萎靡則屬于“慢性病”，“急性病”痛得劇烈但好的也可能快，而“慢性病”則會長期煎熬。在2012年大部分月份里，中國的出口雖然沒有負增長，但大致只能維持個位數(shù)的增速。

　　美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了年初的強勁后，在二季度被迅速打回原形，逼迫美聯(lián)儲延長了扭曲操作OT并實施了第三輪量化寬松政策QE3，美國經(jīng)濟和就業(yè)在年底又出現(xiàn)了一些較為積極的信號。

　　美國非農(nóng)就業(yè)增加人數(shù)自7月份以來已經(jīng)連續(xù)5個月在12萬人以上，失業(yè)率從2012年年初的8.3%下降到11月份的7.7%，三季度修正的GDP增速也達到了3.1%。這種好轉(zhuǎn)的跡象是持續(xù)復(fù)蘇的開端，還是由于QE3的刺激而帶來的暫時改善？

　　從過去三年美國經(jīng)濟的變化看，受政策的刺激影響極大，在美聯(lián)儲實施寬松政策后的一兩個季度，經(jīng)濟都表現(xiàn)出了較好的增長，但隨著政策刺激效果的減弱又有所下降。如美聯(lián)儲在2010年四季度實施了QE2，當季的美國經(jīng)濟增速為2.4%，但隨后的一季度就掉至0.1%；在2011年三季度美聯(lián)儲實施扭曲操作，使得2011年四季度美國經(jīng)濟增長達到4.1%，但到2012年一季度就只有2%的增長了。從非農(nóng)就業(yè)上看，這種受政策影響的周期性特征更為明顯。

　　更為重要的是，2013年初美國將面臨“財政懸崖”的嚴重挑戰(zhàn)。年關(guān)將至，美國兩黨在“財政懸崖”上依然無絲毫進展，很難期望在短期內(nèi)美國國會能完全解決涉及面極廣的“財政懸崖”。

　　高盛美國經(jīng)濟學(xué)家JanHatzius預(yù)計，“財政懸崖”將拖累2013年美國GDP增長1.4個百分點，這種影響主要集中在2013年上半年，而且在2012年四季度會有提前的反應(yīng)。高盛預(yù)計，2012年四季度美國經(jīng)濟增長只有1.3%，2013年一季度增長只有1.5%，2013年全年美國經(jīng)濟增長預(yù)測為1.9%。

　　歐洲債務(wù)危機在經(jīng)歷了2012年上半年的此起彼伏后，由于歐洲央行推出了完全貨幣交易OMT作保，歐洲債務(wù)危機得到了很大程度的緩和，西班牙、意大利等焦點國家的國債收益率比高點下降了2到3個百分點。但這種緩和只是屬于金融市場上的，歐洲的實體經(jīng)濟還在消化之前歐洲債務(wù)危機的陣痛。歐元區(qū)經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)四個季度陷入萎縮，歐洲央行行長德拉吉Mario??Draghi在12月6日的新聞發(fā)布會上表示，歐洲央行預(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟在2013年仍將萎縮0.3%。

　　歐美是中國出口最大的兩個市場，歐美經(jīng)濟在2013年的痛苦和膠著意味著，中國2013年的出口不會比2012年好過，個位數(shù)的出口增長可能還會延續(xù)。所以，不要太指望外需能給未來中國經(jīng)濟帶來太大的推動，不帶來較大的負面拖累就是萬幸了。

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