鐵路行業(yè)：下半年投資建設(shè)速度或?qū)⒓涌?/b>

鐵路行業(yè)：2季度“貨低客高”格局符合預(yù)期，下半年投資建設(shè)速度或?qū)⒓涌?/p>

觀點(diǎn)簡(jiǎn)述：受宏觀經(jīng)濟(jì)增速較低影響，二季度全國(guó)鐵路貨運(yùn)需求延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，與一季度相比貨物周轉(zhuǎn)量和運(yùn)量降幅均有所擴(kuò)大。從貨運(yùn)組織改革效果來(lái)看，改革的推行對(duì)“白貨”運(yùn)輸起到了一定的支撐作用。受益于小長(zhǎng)假及端午節(jié)高速未實(shí)行免費(fèi)等因素，鐵路客運(yùn)保持較高景氣度，二季度旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)2,422.03億人公里，同比增長(zhǎng)2.44%，預(yù)計(jì)三季度受“暑運(yùn)”、異常天氣較多以及調(diào)圖影響，鐵路客運(yùn)或?qū)⒗^續(xù)保持較高的景氣度。

2013年上半年鐵路固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)2159.31億元，完成全年固定資產(chǎn)投資額度的33.22%?？紤]到目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性較大，我們認(rèn)為今年鐵路計(jì)劃投資額的實(shí)現(xiàn)將為“穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)”提供重要支撐，因此預(yù)計(jì)下半年鐵路固定資產(chǎn)投資建設(shè)速度將有所提升。

融資能力方面，中鐵總將2013年第一期鐵道債延至7月下旬發(fā)行，我們推測(cè)主要是受到6月份資金面緊張影響。截至目前2013年7月24日，鐵道債剩余發(fā)行量為1,300億元，中票剩余額度為400億元。剩余鐵道債必須在今年下半年發(fā)行，加之中鐵總下半年投資規(guī)模較大，需要進(jìn)行大量外部融資，因此預(yù)計(jì)下半年債券發(fā)行規(guī)模很大。未來(lái)我們將繼續(xù)關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性因素對(duì)其融資成本的影響，以及貸款余額集中度管理對(duì)銀行放貸意愿的影響。

受宏觀經(jīng)濟(jì)增速較低影響，二季度全國(guó)鐵路貨運(yùn)需求延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，但貨運(yùn)組織改革對(duì)“白貨”運(yùn)量增長(zhǎng)具有積極意義，小長(zhǎng)假等因素促使客運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)；三季度貨運(yùn)業(yè)務(wù)有望好轉(zhuǎn)，客運(yùn)業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局初步核算，2013年上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到248,009億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)7.6%，其中二季度環(huán)比上漲1.7%，同比增長(zhǎng)7.5%，增速較一季度有所下降但符合預(yù)期，預(yù)計(jì)三季度宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好動(dòng)力仍然不足，甚至面臨一定程度的下行壓力。

鐵路貨運(yùn)方面，2013年二季度全國(guó)鐵路貨運(yùn)量及貨物周轉(zhuǎn)量分別實(shí)現(xiàn)94,722.4萬(wàn)噸與6,874.49億噸公里，同比下降4.87%與6.48%，與一季度相比，貨物周轉(zhuǎn)量和貨運(yùn)量降幅均有所擴(kuò)大。分貨種來(lái)看，目前煤炭是我國(guó)鐵路運(yùn)輸?shù)闹匾浄N，2013年上半年，我國(guó)鐵路煤炭運(yùn)量實(shí)現(xiàn)82,931萬(wàn)噸，同比下降5.02%，對(duì)鐵路貨運(yùn)量形成拖累，煤炭運(yùn)量占我國(guó)鐵路總運(yùn)量42.72%，較去年同期下降約1個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到目前國(guó)產(chǎn)動(dòng)力煤與進(jìn)口動(dòng)力煤價(jià)差有所收窄，暑期電力消費(fèi)旺盛，煤炭需求量有望增加，因此預(yù)計(jì)三季度煤炭運(yùn)輸情況或?qū)⒑棉D(zhuǎn)。從其他貨種來(lái)看，貨運(yùn)組織改革對(duì)“白貨”運(yùn)量起到了一定的帶動(dòng)作用，隨著改革的推進(jìn)，三季度“白貨”運(yùn)量有望繼續(xù)提升。但是“白貨”整體運(yùn)輸規(guī)模占比仍然較小，對(duì)總運(yùn)量影響不大?？偟膩?lái)看，相較上半年而言，三季度鐵路貨運(yùn)情況可能會(huì)有所好轉(zhuǎn)。

鐵路客運(yùn)方面，端午、五一等假期因素對(duì)客運(yùn)業(yè)務(wù)有所貢獻(xiàn)，特別是端午節(jié)期間高速公路正常收費(fèi)，對(duì)鐵路客運(yùn)分流減少。二季度旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)2,422.03億人公里，同比增長(zhǎng)2.44%。我們預(yù)計(jì)三季度鐵路客運(yùn)會(huì)好于二季度，客運(yùn)量與上年同期相比會(huì)有一定增幅，其原因在于：（1）我國(guó)高鐵網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)完成初步搭建，加之運(yùn)行圖的進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化，高鐵運(yùn)能有所提高；（2）三季度“暑運(yùn)”或?qū)?duì)鐵路客運(yùn)需求產(chǎn)生較大促進(jìn)作用；（3）高鐵相對(duì)航空時(shí)間保障優(yōu)勢(shì)明顯。由于天氣和交通管制原因，航班晚點(diǎn)和取消的概率大幅度增加，而高鐵鮮有晚點(diǎn)情形，對(duì)民航客運(yùn)造成一定分流。

運(yùn)價(jià)方面，二季度客、貨運(yùn)價(jià)格均未發(fā)生變化。從三季度來(lái)看，中鐵總對(duì)部分線路的高等級(jí)高鐵坐席實(shí)施票價(jià)優(yōu)惠政策。從7月10日至8月31日，京廣、京滬高鐵部分動(dòng)車組列車的商務(wù)座、特等座和一等座票價(jià)將按不同時(shí)段實(shí)行特惠。但是考慮到票價(jià)優(yōu)惠舉措僅針對(duì)上述兩條高鐵線路的高等級(jí)坐席，因此對(duì)整體客運(yùn)情況影響很小。

整體來(lái)看，正如我們一季度預(yù)期，二季度鐵路運(yùn)輸景氣度保持“貨低客高”格局，預(yù)計(jì)三季度出現(xiàn)較大變化的可能性很小。

2013年2季度中鐵總投資規(guī)模穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)下半年投資規(guī)模很大；未來(lái)我們將繼續(xù)關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)其融資成本的影響，以及貸款余額集中度管理對(duì)銀行放貸意愿的影響

從鐵路投資情況來(lái)看，根據(jù)全國(guó)鐵路工作會(huì)議決定，2013年全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資計(jì)劃為6,500億元，其中基本建設(shè)計(jì)劃投資5,200億元。2013年上半年鐵路全行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資2,159.31億元，同比增長(zhǎng)21.5%，其中基本建設(shè)投資1,869.72億元，同比增加25.7%。中國(guó)鐵路總公司上半年完成全年固定資產(chǎn)投資額度的33.22%，基建投資完成全年計(jì)劃35.96%，完成比例與去年同期基本一致。若要保證今年投資計(jì)劃的順利實(shí)現(xiàn)，則下半年中鐵總需完成固定資產(chǎn)投資額4,340億元，預(yù)計(jì)環(huán)比增長(zhǎng)101.02%，同比增長(zhǎng)17.38%。因此總的來(lái)看，中鐵總下半年的投資任務(wù)仍然很重。

從融資環(huán)境來(lái)看，資金面方面，受銀行貸款增長(zhǎng)較快、企業(yè)所得稅集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場(chǎng)變化、補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金等多種因素影響，加之金融機(jī)構(gòu)對(duì)上述因素疊加可能導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張預(yù)判不足，從2013年5月中旬開(kāi)始，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張問(wèn)題。6月20日前后，SHIBOR隔夜與7天回購(gòu)利率分別沖高到13.44%與11.62%的歷史高位。在央行連續(xù)發(fā)文安撫市場(chǎng)情緒以及年中效應(yīng)開(kāi)始消退的背景下，目前銀行間市場(chǎng)資金面趨于平和，但市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)中長(zhǎng)期資金面依舊保持謹(jǐn)慎。

雖然銀行受貸款余額集中度上限制約，但鐵路債務(wù)融資仍較為通暢。首先，針對(duì)商業(yè)銀行面臨貸款集中度的問(wèn)題，根據(jù)媒體報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)重申“原則不變、彈性掌控”。我們認(rèn)為銀監(jiān)會(huì)暫不強(qiáng)調(diào)對(duì)鐵路貸款單一集中度考核，為超過(guò)貸款集中度要求的銀行繼續(xù)向中鐵總發(fā)放貸款或購(gòu)買債券提供了一定空間。但是考慮到各銀行內(nèi)控制度和風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，因此在實(shí)際操作中仍將有所不同。其次，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）的常態(tài)化或?qū)?duì)集中度瓶頸起到一定緩解作用。近期央行和銀監(jiān)會(huì)有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)均在公開(kāi)場(chǎng)合相繼表態(tài)大力支持發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。我們認(rèn)為未來(lái)CLO常態(tài)化或?qū)⒊蔀榇蟾怕适录?，銀行有望繼續(xù)通過(guò)CLO產(chǎn)品將鐵路貸款債權(quán)出讓，從而為其繼續(xù)購(gòu)買鐵道債提供空間。

直接融資進(jìn)程方面，此前我們預(yù)計(jì)中鐵總將于今年6月發(fā)行不少于200億元的鐵路建設(shè)債券，但由于流動(dòng)性緊張?jiān)斐傻馁Y金成本上升，2013年第一期鐵道債推遲至7月23日招標(biāo)發(fā)行，發(fā)行期限為10年期，發(fā)行規(guī)模200億元。從發(fā)行結(jié)果看，由于大行分紅以及六月底可能的SLO投放到期等因素，發(fā)行當(dāng)天資本面仍較為緊張，鐵道債最終中標(biāo)利率為4.97%，發(fā)行成本較高。除上述200億元鐵道債以外，中鐵總今年仍將發(fā)行鐵道債1,300億元，加之其中票剩余額度為400億元，預(yù)計(jì)今年下半年中鐵總債券發(fā)行規(guī)模很大?？紤]到目前發(fā)行利率的中樞已經(jīng)上移，我們將繼續(xù)市場(chǎng)流動(dòng)性因素對(duì)中鐵總?cè)谫Y成本的影響。

從政府對(duì)中鐵總直接融資的支持力度來(lái)看，我們?cè)阼F路行業(yè)一季度數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中就鐵道債及部分中票、短融劃進(jìn)政府支持債券一事提出關(guān)注，根據(jù)媒體報(bào)道，央行已在7月初發(fā)文“同意將中國(guó)鐵路總公司新發(fā)行和繼承原以鐵道部名義發(fā)行的各類債券融資工具統(tǒng)一歸入政府支持機(jī)構(gòu)債券，有關(guān)數(shù)據(jù)調(diào)整上溯至2013年1月1日”?？紤]到鐵道債是由鐵路建設(shè)基金提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保，由國(guó)家信用作為支撐，2011~2013年發(fā)行的鐵道債利息收入減半征稅。而對(duì)于此次同樣劃入政府支持機(jī)構(gòu)債券的部分短期融資券和中期票據(jù)，目前尚未出臺(tái)支持措施，對(duì)此中債資信將繼續(xù)保持關(guān)注。

從中鐵總未來(lái)或?qū)⑼卣沟娜谫Y渠道來(lái)看，未來(lái)可能出現(xiàn)鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金，或?qū)?duì)鐵路融資多元化提供幫助。據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)7月19日?qǐng)?bào)道，鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金方案已于6月上報(bào)國(guó)務(wù)院并獲原則同意，主要發(fā)起人或?qū)⒈ＷC投資者年化6%的最低收益。

從社會(huì)資本進(jìn)入角度來(lái)看，在7月24日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理部署了鐵路投融資體制的工作，并指出要多方式多渠道籌集建設(shè)資金，對(duì)新建鐵路實(shí)行分類投資建設(shè)，向地方政府和社會(huì)資本開(kāi)放城際鐵路、市域郊鐵路、資源開(kāi)發(fā)性鐵路、支線鐵路的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)，鼓勵(lì)社會(huì)資本投資建設(shè)鐵路。目前以廣東省鐵路建設(shè)投資集團(tuán)有限公司為代表的部分地方鐵路投資公司已在投資過(guò)程中掌握部分線路的控制權(quán)，但是相比而言民營(yíng)資本仍非常謹(jǐn)慎，上半年未出現(xiàn)民間資本投資鐵路的典型案例，加之目前中鐵總?cè)蕴幱诟母镞^(guò)程中，內(nèi)部管理流程有待理順，部分鐵路合資企業(yè)原計(jì)劃的重組處于停滯狀態(tài)，因此我們預(yù)計(jì)在鐵路投融資體制改革方案公布之前，民營(yíng)資本在鐵路投資方面仍難有作為。

總體來(lái)看，2013年下半年鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模很大，投資速度將大幅提升。中債資信將繼續(xù)關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性因素與貸款余額集中度管理對(duì)中鐵總?cè)谫Y的影響。

　　轉(zhuǎn)自：中債資信

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