鐵路投融資體制改革將提高鐵路企業(yè)盈利及融資能力

觀點(diǎn)簡(jiǎn)述：2013年8月19日，中國(guó)政府網(wǎng)發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于改革鐵路投融資體制、加快推進(jìn)鐵路建設(shè)的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2013】33號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“33號(hào)文”），對(duì)加快推進(jìn)鐵路投融資體制改革提出六條意見(jiàn)。

2013年1~7月，全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資完成情況與往年安排類(lèi)似，呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。今年7月以來(lái)，中央政府多次提出要加快鐵路投資，“33號(hào)文”進(jìn)一步顯示了中央政府推進(jìn)鐵路建設(shè)的決心。隨著鐵路行業(yè)市場(chǎng)化改革進(jìn)程的加速，鐵路企業(yè)的自身盈余積累能力有望加強(qiáng)，外部融資渠道將進(jìn)一步拓寬，但是考慮到細(xì)則尚未出臺(tái)，因此具體效果仍有待觀察。

資金問(wèn)題一直以來(lái)都是鐵路建設(shè)的核心瓶頸，2013年上半年，鐵路建設(shè)資金緊張，新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)量少，給兩鐵（中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建）業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)不利影響。對(duì)此，“33號(hào)文”從引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入鐵路和加強(qiáng)中國(guó)鐵路總公司自身盈利及融資能力兩方面進(jìn)行安排，并明確提出，“確保在建項(xiàng)目順利推進(jìn)，投產(chǎn)項(xiàng)目如期完工，新開(kāi)項(xiàng)目抓緊實(shí)施”。若“33號(hào)文”意見(jiàn)得以落實(shí)，社會(huì)資金順利進(jìn)入鐵路建設(shè)，中鐵總盈利和融資能力增強(qiáng)，鐵路建設(shè)資金將有望及時(shí)到位，預(yù)計(jì)下半年將迎來(lái)鐵路項(xiàng)目開(kāi)工高峰，兩鐵沉淀在鐵路施工業(yè)務(wù)的資金或能釋放，一方面能促進(jìn)兩鐵鐵路施工業(yè)務(wù)順利開(kāi)展，另一方面亦在一定程度上增強(qiáng)兩鐵的資金流動(dòng)性，對(duì)其開(kāi)展路外施工業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)帶來(lái)良好支撐。

事件：國(guó)務(wù)院發(fā)文提出改革鐵路投融資體制、加快推進(jìn)鐵路建設(shè)

2013年8月19日，中國(guó)政府網(wǎng)發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于改革鐵路投融資體制、加快推進(jìn)鐵路建設(shè)的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2013】33號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“33號(hào)文”），對(duì)加快推進(jìn)鐵路投融資體制改革提出六條意見(jiàn)：一、推進(jìn)鐵路投融資體制改革，多方式多渠道籌集建設(shè)資金；二、不斷完善鐵路運(yùn)價(jià)機(jī)制，穩(wěn)步理順鐵路價(jià)格關(guān)系；三、建立鐵路公益性、政策性運(yùn)輸補(bǔ)貼的制度安排，為社會(huì)資本進(jìn)入鐵路創(chuàng)造條件；四、加大力度盤(pán)活鐵路用地資源，鼓勵(lì)土地綜合開(kāi)發(fā)利用；五、強(qiáng)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，努力提高資產(chǎn)收益水平；六、加快項(xiàng)目前期工作，形成鐵路建設(shè)合力。

此次“33號(hào)文”的出臺(tái)進(jìn)一步顯示了中央政府推動(dòng)鐵路建設(shè)的決心；隨著鐵路行業(yè)市場(chǎng)化改革進(jìn)程的加速，鐵路企業(yè)的自身盈余積累能力有望加強(qiáng)，外部融資渠道將進(jìn)一步拓寬，但是考慮到細(xì)則尚未出臺(tái)，因此具體效果仍有待觀察

在前期發(fā)布的行業(yè)分析報(bào)告中 ，我們依據(jù)2013年上半年全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資完成率、中國(guó)鐵路總公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中鐵總”）調(diào)增鐵路固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，以及為“穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)”的階段性宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)提供有效支撐等情況，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)鐵路固定資產(chǎn)投資建設(shè)速度將進(jìn)一步加快，并由此帶來(lái)大規(guī)模的融資需求。

8月9日國(guó)務(wù)院“33號(hào)文”的出臺(tái)進(jìn)一步顯示了中央政府推進(jìn)鐵路建設(shè)的決心，并從推進(jìn)投融資體制改革、完善運(yùn)價(jià)制定機(jī)制、建立公益性政策性運(yùn)輸補(bǔ)貼的制度安排等6個(gè)方面提出改革意見(jiàn)，進(jìn)而增強(qiáng)鐵路企業(yè)的自身和外部融資能力。

在增強(qiáng)自身盈余積累方面，“33號(hào)文”一方面提出通過(guò)增加運(yùn)價(jià)彈性和提高資產(chǎn)效益來(lái)提升鐵路企業(yè)運(yùn)營(yíng)主業(yè)的盈利能力；另一方面鼓勵(lì)鐵路企業(yè)開(kāi)發(fā)利用土地資產(chǎn)來(lái)補(bǔ)充投資需求。

從鐵路運(yùn)營(yíng)的盈利能力來(lái)看，雖然近年來(lái)我國(guó)鐵路里程快速增長(zhǎng)，但是由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)尚未完全發(fā)揮、運(yùn)價(jià)水平低、運(yùn)營(yíng)及行政成本過(guò)高等因素，中鐵總整體資產(chǎn)收益水平很低。針對(duì)上述問(wèn)題，“33號(hào)文”提出將通過(guò)以下方式強(qiáng)化內(nèi)涵式增長(zhǎng)：增強(qiáng)各線(xiàn)路間、各種運(yùn)輸方式之間的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；向產(chǎn)業(yè)鏈兩段延伸，提升產(chǎn)品（運(yùn)輸服務(wù)）附加值；控制成本。此外，“33號(hào)文”首次明確了我國(guó)鐵路貨運(yùn)價(jià)格改革的具體方向，即按照鐵路與公路保持合理比價(jià)關(guān)系的原則制定國(guó)鐵貨運(yùn)價(jià)格，從行政化制定向以市場(chǎng)供需為導(dǎo)向而轉(zhuǎn)變。貨運(yùn)價(jià)格制定方式的改變，使得各線(xiàn)路可以根據(jù)經(jīng)營(yíng)情況調(diào)整運(yùn)價(jià)，提升鐵路在綜合運(yùn)輸體系中的競(jìng)爭(zhēng)力，從而增強(qiáng)自身盈利能力。然而，考慮到鐵路、公路貨運(yùn)比價(jià)標(biāo)準(zhǔn)尚未確定，而目前公路運(yùn)輸行業(yè)由于過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)、超載等問(wèn)題導(dǎo)致單位運(yùn)價(jià)偏低，因此未來(lái)貨運(yùn)價(jià)格改革對(duì)鐵路整體盈利水平的影響程度尚需進(jìn)一步觀察。

從盤(pán)活土地資產(chǎn)方面來(lái)看，正如我們?cè)诮衲?月的點(diǎn)評(píng)中所述，目前我國(guó)鐵路系統(tǒng)中大量的土地是以成本計(jì)價(jià)且獲取年份較早，一旦中鐵總選擇將相關(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)，則預(yù)計(jì)可獲得可觀的現(xiàn)金流。此次“33號(hào)文”的出臺(tái)，明確了鐵路企業(yè)既可以對(duì)紅線(xiàn)外土地進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)挚梢詫?duì)紅線(xiàn)內(nèi)的土地采取租賃、商業(yè)開(kāi)發(fā)等多種開(kāi)發(fā)模式，土地資產(chǎn)的盤(pán)活將提升鐵路企業(yè)自身盈利能力。但是考慮到中鐵總旗下土地多為工業(yè)用地，未來(lái)仍面臨轉(zhuǎn)性及“招拍掛”指標(biāo)限制，各路局能否按計(jì)劃對(duì)土地資產(chǎn)進(jìn)行出讓仍有待考察。

在增強(qiáng)外部融能力方面，“33號(hào)文”一方面提出在“十二五”后三年，繼續(xù)發(fā)行政府支持的鐵路建設(shè)債券，并創(chuàng)新鐵路債券發(fā)行品種和方式的鼓勵(lì)政策；另一方面再次提出鼓勵(lì)社會(huì)資本投資建設(shè)鐵路。

從債務(wù)融資渠道來(lái)看，在前期發(fā)布的報(bào)告中，我們已關(guān)注到貸款余額集中度管理將影響部分銀行對(duì)中鐵總的融資總量，加之政府并未對(duì)已納入“政府支持機(jī)構(gòu)債券”的部分短融及中票出臺(tái)支持政策，“33號(hào)文”也并未就上述問(wèn)題給出明確答案，因此我們認(rèn)為在相關(guān)細(xì)則出臺(tái)之前，“33號(hào)文”不能對(duì)銀行的買(mǎi)債意愿起到明顯的提升作用；此外，受流動(dòng)性因素影響，債券發(fā)行利率的中樞已經(jīng)上移，融資成本的上漲可能抵消上述利好因素為中鐵總帶來(lái)的利潤(rùn)提升。

從權(quán)益融資渠道來(lái)看，目前社會(huì)資本對(duì)鐵路行業(yè)的投資意愿低，一定程度上是由于目前我國(guó)鐵路系統(tǒng)仍采取統(tǒng)一調(diào)度、統(tǒng)一清算的管理模式，中鐵總根據(jù)內(nèi)部規(guī)則將跨局收入及成本重新清算并拆分，這種不透明的清算及拆分方式可能導(dǎo)致部分線(xiàn)路的賬面收益與實(shí)際收益存在不相符，增加了社會(huì)資本投資的不確定性。此次“33號(hào)文”明確將建立鐵路公益性、政策性運(yùn)輸補(bǔ)貼的制度安排，使得中鐵總可以放棄采取交叉補(bǔ)貼的清算拆分模式，從而有助于中鐵總改革現(xiàn)行的清算體系，進(jìn)而保證跨局線(xiàn)路財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性，推動(dòng)其所有權(quán)向社會(huì)資本開(kāi)放。

綜上所述，此次“33號(hào)文”的頒布進(jìn)一步顯示了政府推進(jìn)鐵路投資建設(shè)的決心，相關(guān)意見(jiàn)的出臺(tái)有利于鐵路企業(yè)增強(qiáng)自身盈余積累及外部融資能力。但是考慮到細(xì)則尚未出臺(tái)，因此具體效果仍有待觀察。

“33號(hào)文”提出引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入鐵路和加強(qiáng)中鐵總自身盈利及融資能力，將使鐵路建設(shè)資金瓶頸有所突破，年內(nèi)計(jì)劃項(xiàng)目有望順利推進(jìn)，給兩鐵各項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)良好支撐

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)鐵路建設(shè)工程基本由中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建（簡(jiǎn)稱(chēng)“兩鐵”）承擔(dān)，兩鐵在中國(guó)鐵路建設(shè)市場(chǎng)份額合計(jì)超過(guò)80%。從兩鐵收入分布看，近年來(lái)鐵路施工收入占總收入的40~50%，為主要組成部分。

資金問(wèn)題一直以來(lái)都是鐵路建設(shè)的核心瓶頸，2013年上半年，鐵路建設(shè)資金緊張，據(jù)中債資信統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)計(jì)劃新開(kāi)工、舊線(xiàn)改造的38個(gè)項(xiàng)目在上半年僅開(kāi)工4個(gè) ，總投資額約573億元，規(guī)模不大，上半年鐵路投資仍主要投向以往年度的續(xù)建項(xiàng)目。

兩鐵在鐵路建設(shè)項(xiàng)目中沉淀的資金規(guī)模較大，中國(guó)中鐵2012年年報(bào)顯示其應(yīng)收賬款中應(yīng)收原鐵道部的款項(xiàng)達(dá)414.06億元，占比41.01%，其中質(zhì)保金（驗(yàn)工計(jì)價(jià)額的5%）的支付一般在工程竣工驗(yàn)收合格2年后支付，且撥付的鐵路施工項(xiàng)目款項(xiàng)實(shí)行專(zhuān)戶(hù)專(zhuān)管，不得挪作他用。鐵路建設(shè)資金的到位不及時(shí)，計(jì)劃項(xiàng)目無(wú)法按時(shí)開(kāi)工，給兩鐵的鐵路施工業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)不利影響。近年來(lái)，兩鐵進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，開(kāi)拓路外施工業(yè)務(wù)和盈利水平高的投資業(yè)務(wù)，鐵路建設(shè)資金不能及時(shí)到位，亦給上述業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)一定流動(dòng)性壓力。

針對(duì)鐵路建設(shè)資金問(wèn)題，“33號(hào)文”從引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入鐵路和加強(qiáng)中鐵總自身盈利及融資能力兩方面進(jìn)行安排，并明確提出，“確保在建項(xiàng)目順利推進(jìn)，投產(chǎn)項(xiàng)目如期完工，新開(kāi)項(xiàng)目抓緊實(shí)施”。若“33號(hào)文”意見(jiàn)得以落實(shí)，社會(huì)資金順利進(jìn)入鐵路建設(shè)，中鐵總盈利和融資能力增強(qiáng)，鐵路建設(shè)資金將有望及時(shí)到位，預(yù)計(jì)下半年將迎來(lái)鐵路項(xiàng)目開(kāi)工高峰，兩鐵沉淀在鐵路施工業(yè)務(wù)的資金或能釋放，一方面能促進(jìn)兩鐵鐵路施工業(yè)務(wù)順利開(kāi)展，另一方面亦在一定程度上增強(qiáng)兩鐵的資金流動(dòng)性，對(duì)其開(kāi)展路外施工業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)帶來(lái)良好支撐。

　　轉(zhuǎn)自：中債資信

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