水泥行業(yè)上半年需求超預(yù)期增長，但償債指標(biāo)偏弱局面短期難改

觀點簡述：受益于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額超預(yù)期增長，上半年水泥行業(yè)樣本企業(yè)水泥銷量總體呈增長態(tài)勢；另一方面，行業(yè)整體產(chǎn)能過剩使全國水泥價格仍承壓，加之受年初水泥價格低基數(shù)影響，上半年全國水泥均價較去年同期有所下降，不同區(qū)域樣本企業(yè)水泥銷售均價表現(xiàn)各異，但總體呈下降態(tài)勢。在量增價跌的趨勢下，上半年樣本企業(yè)總體營業(yè)收入有所增長，利潤規(guī)模總體出現(xiàn)下降，但下滑趨勢逐季改善。未來行業(yè)需求有望基本保持，水泥價格在四季度環(huán)比改善為大概率事件，預(yù)計三季度末至四季度樣本企業(yè)的營收水平有望延續(xù)上半年反彈態(tài)勢，利潤總額隨著價格的環(huán)比改善將有所恢復(fù)，全年利潤水平較2012年或基本持平。

盡管上半年企業(yè)利潤總額同比出現(xiàn)下降，但其整體經(jīng)營獲現(xiàn)狀況良好，樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額總規(guī)模同比有所增長。隨著行業(yè)新建生產(chǎn)線速度的放緩，上半年樣本企業(yè)投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模增速亦明顯放緩。另一方面，由于企業(yè)兼并重組擴張產(chǎn)能較為活躍，使其實際投資活動現(xiàn)金凈流出量仍保持較大規(guī)模。

上半年企業(yè)全部債務(wù)規(guī)模延續(xù)了2008年以來的增長態(tài)勢，杠桿率維持在較高水平，總體債務(wù)負(fù)擔(dān)仍較重。由于2013年行業(yè)投資仍將維持較大規(guī)模，在盈利整體承壓的背景下，投資增長仍將繼續(xù)主要依靠負(fù)債，行業(yè)杠桿率較高局面短期難改。2012年行業(yè)盈利能力的大幅下滑使行業(yè)償債指標(biāo)弱化明顯，我們預(yù)計2013年行業(yè)盈利水平較去年或基本持平，在債務(wù)規(guī)模繼續(xù)增長的預(yù)期下，企業(yè)償債指標(biāo)或繼續(xù)弱化，但仍在可控范圍內(nèi)。

截至2013年8月31日，在A股上市的21家水泥企業(yè)以及在交易所市場和銀行間市場公開發(fā)債的15家發(fā)債主體均披露了2013年半年度財務(wù)報告 。上半年水泥行業(yè)需求增長超出年初我們的預(yù)期，但在產(chǎn)能過剩的影響下水泥價格仍承壓，加之受年初較低基數(shù)影響，上半年全國水泥均價同比有所下滑。從樣本企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)來看，上半年企業(yè)的盈利、現(xiàn)金流和償債指標(biāo)等方面的表現(xiàn)基本符合我們之前的預(yù)判 。

上半年行業(yè)需求超預(yù)期增長，但在基本面總體承壓下樣本企業(yè)盈利水平仍處在歷史相對低位；未來行業(yè)需求有望保持，全年行業(yè)盈利較去年或基本持平

從水泥及熟料產(chǎn)銷來看，樣本企業(yè)銷量較去年同期均有所上漲（部分企業(yè)未披露銷售數(shù)據(jù)除外），與上半年行業(yè)發(fā)展趨勢吻合。2013年上半年，與水泥下游需求密切相關(guān)的房地產(chǎn)開發(fā)投資以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額均超出市場預(yù)期增長，1~6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長20.30%，增速超出去年同期3.70個百分點；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額累計同比增長23.65%，增速高于去年同期15.39個百分點。下游需求良好支撐下，2013年1~6月全國水泥總產(chǎn)量為10.96億噸，同比增長9.67%，增速高出去年同期4.17個百分點，超出年初我們對2013年全國水泥需求增速為6.60%左右的預(yù)判。

盡管行業(yè)需求超市場預(yù)期增長，但在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩情況下（截至2012年底全國水泥產(chǎn)能利用率約為73.00%），上半年全國水泥價格仍承壓，加之受年初水泥價格低基數(shù)影響，上半年全國水泥均價較去年同期有所下降（見表1），樣本企業(yè)上半年水泥對外銷售均價亦同比趨降。具體而言，除生產(chǎn)線主要布局在西北地區(qū)的祁連山（600720.SH）外，剩余樣本企業(yè)上半年水泥銷售均價出現(xiàn)不同程度下降（部分企業(yè)未披露銷售均價除外），而生產(chǎn)線主要布局在華北、中南地區(qū)的企業(yè)銷售均價降幅較大。

受益于行業(yè)總體水泥產(chǎn)銷量水平的提升，20家樣本企業(yè)中有15家企業(yè)收入呈現(xiàn)不同程度增長，上半年樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入共計884.35億元，同比增長12.30%，一季度以來行業(yè)營業(yè)收入增速觸底反彈，二季度反彈態(tài)勢愈加明顯；從利潤總額來看，受全國性水泥均價下跌影響，20家企業(yè)中有12家企業(yè)利潤總額同比有所下降，上半年樣本企業(yè)實現(xiàn)利潤總額總計80.93億元，同比下降9.99%，但降幅較去年同期明顯收窄，同時數(shù)據(jù)顯示，樣本企業(yè)利潤總額增速的改善主要體現(xiàn)在第二季度。

盡管全國水泥均價下降，但受益于煤炭價格的下跌以及企業(yè)通過降本增效等方式節(jié)約生產(chǎn)成本，樣本企業(yè)上半年平均銷售毛利率為21.19%，較去年同期微降0.40個百分點，總體較為平穩(wěn)。上半年樣本企業(yè)的三項費用收入比同比略增，處于行業(yè)政策波動范圍內(nèi)，平均銷售凈利率為4.96%，較去年同期略降1.35個百分點，行業(yè)整體盈利水平仍處在2008年以來的相對低位。

三季度以來，下游房地產(chǎn)開發(fā)投資以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資仍延續(xù)了二季度以來較高的增速，我們預(yù)計基建投資資金瓶頸有望在短期內(nèi)得到緩解，投資增速將保持平穩(wěn)；今年以來房地產(chǎn)企業(yè)銷售較好，較充裕的房地產(chǎn)企業(yè)資金面仍將支撐房地產(chǎn)投資維持目前的位置 ，三季度末至四季度水泥下游需求有望繼續(xù)保持良好水平。從水泥產(chǎn)量來看，7月份單月水泥產(chǎn)量為2.12億噸，同比增長9.08%，1~7月全國累計水泥產(chǎn)量達13.06億噸，較去年同期增長9.57%，增速高出去年同期4.27個百分點。我們預(yù)計全年水泥產(chǎn)量有望保持9.00%左右的增速。從目前各區(qū)域需求情況看，華東地區(qū)需求正待啟動，華北地區(qū)需求持續(xù)偏弱，西南地區(qū)需求保持較好，西北、東北、中南多數(shù)地區(qū)需求穩(wěn)定，隨著9月份淡旺季施工的轉(zhuǎn)換，環(huán)比需求的改善使得四季度水泥價格環(huán)比上漲為大概率事件。

結(jié)合下游需求以及我們對未來水泥價格走勢的判斷，預(yù)計三季度末至四季度樣本企業(yè)的營收水平有望延續(xù)上半年反彈態(tài)勢，利潤總額隨著價格的環(huán)比改善將有所恢復(fù)，全年利潤水平較2012年或基本持平。

　　轉(zhuǎn)自：中債資信

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