銅：過剩將使明年價格下移

　　2013年行情回顧

　　2013年，銅價走勢可以大致分為兩個較大的特點：上半年春節(jié)前短暫的持續(xù)反彈后大幅下跌和下半年強勢反彈后的糾結(jié)震蕩行情。上半年春節(jié)前，銅價延續(xù)了去年底的持續(xù)反彈勢頭，最高上漲至8364美元/噸。但春節(jié)后，銅價開始大幅回落，相繼跌破重要點位支撐，在5月份首次跌破6800美元/噸之后迅速反彈，但是此后再次回落，在6600美元~7000美元/噸區(qū)間震蕩，下半年則基本維持在6900美元~7400美元/噸的區(qū)間震蕩走勢。與2012年相比較，2013年LME3月期銅均價從7960美元/噸下降至7310美元/噸，截至12月16日，收盤價相對于2012年收盤價下跌8.17%。

　　2013年春節(jié)前，歐美宏觀環(huán)境對市場有利，美國“財政懸崖”和債務(wù)上限談判緩解了市場憂慮，加上市場對我國2013年上半年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好以及對節(jié)前補庫的預(yù)期，銅價持續(xù)上漲。春節(jié)后，我國下游需求表現(xiàn)平淡，補庫存弱于預(yù)期，旺季不旺，加上美元的強勢上漲，銅價大幅回落。雖然美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，但對量化寬松（QE）退出的憂慮令市場難安。在美聯(lián)儲原主席伯南克暗示將有計劃退出QE時，銅價表現(xiàn)持續(xù)弱勢。同時，作為銅消費最大的國家，我國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)放緩，尤其是上半年匯豐PMI指數(shù)持續(xù)回落跌破50，使需求放緩憂慮增加。預(yù)期的弱勢導(dǎo)致2013年上半年銅價大幅下挫。

　　下半年，歐美經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇勢頭，尤其是美國，復(fù)蘇形勢仍然樂觀，歐洲經(jīng)濟(jì)同樣逐步走出衰退，德國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)搶眼。而銅消費最大的中國，下半年經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)回升，銅價也步入止跌企穩(wěn)，但總體行業(yè)面供需過剩大格局難以逆轉(zhuǎn)加上市場反復(fù)炒作美國QE退出影響，銅價陷入6900美元~7400美元/噸的區(qū)間反復(fù)震蕩走勢。另外，我國下半年銅融資進(jìn)口量持續(xù)回升以及LME銅庫存持續(xù)下降至年內(nèi)低位也是支撐銅價的主要原因。雖然2013年三四季度銅進(jìn)口虧損有所擴(kuò)大以及外管局在5月份和12月份連續(xù)出臺政策限制轉(zhuǎn)口貿(mào)易，但是銅進(jìn)口量依然持續(xù)增加。

　　精銅產(chǎn)能難成瓶頸

　　未來幾年銅礦產(chǎn)能仍將高速增長

　　2013年，隨著全球新建礦山逐步進(jìn)入產(chǎn)能釋放期以及舊礦升級改造投產(chǎn)，銅礦供應(yīng)進(jìn)入高峰期，增速明顯增加并超過精銅產(chǎn)出增速，而這種情況在2014年仍將持續(xù)。2013年銅精礦加工費持續(xù)上漲，2013年1月份加工費僅為65美元/噸，但目前現(xiàn)貨市場銅精礦加工費已經(jīng)達(dá)到110美元/噸左右，漲幅接近100%。目前，江銅已經(jīng)與自由港公司簽訂了明年的銅精礦長單加工費為92美元/噸，進(jìn)一步證明市場對于明年銅精礦供應(yīng)繼續(xù)相對寬松格局的認(rèn)可。

　　2014年，全球銅精礦產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到1922.3萬噸，增速繼續(xù)回升至7.86%。

　　未來幾年，南美洲、非洲和亞洲將是銅礦產(chǎn)能增加的主要地區(qū)。其中南美洲主要增長國家來自于秘魯、智利和墨西哥；亞洲地區(qū)主要增長國家為伊朗、中國、蒙古等國；未來幾年主要擴(kuò)產(chǎn)銅礦為美國莫倫西、秘魯Toquepala、贊比亞Konkola、伊朗薩爾斯切曼、墨西哥Buenavistadel等。其中美國莫倫西銅礦是自由港公司旗下主要大型銅礦之一，2013年提出加快擴(kuò)產(chǎn)步伐，預(yù)計2014年產(chǎn)能增加至45萬噸，將逐步增加至52萬噸。秘魯Toquepala銅礦項目13.2億美元的擴(kuò)產(chǎn)計劃在2013年中被批準(zhǔn)，2014年產(chǎn)能將從目前的15.5萬噸提高至23.5萬噸。伊朗薩爾斯切曼將從20.4萬噸增至24.9萬噸，贊比亞Konkola將從17萬噸增至20萬噸。

　　新礦投產(chǎn)方面，2013~2014年較大型新投產(chǎn)銅礦仍然較多，其中2013年6月份投產(chǎn)的大型銅礦奧尤陶勒蓋銅礦實際產(chǎn)出并不多，但預(yù)計明年產(chǎn)出將較2013年有顯著增長。秘魯大型銅礦Toromocho2013年12月份投產(chǎn)，產(chǎn)能也達(dá)到25萬噸/年。總體而言，2013~2014年全球新投產(chǎn)的10萬噸左右及以上的銅礦總產(chǎn)能至少在160萬噸/年以上。因此，全球銅精礦供應(yīng)相對寬松格局將繼續(xù)維持。

　　精銅產(chǎn)能釋放

　　國際銅業(yè)研究組織ICSG預(yù)測，未來幾年全球精銅冶煉產(chǎn)能仍將顯著增加，平均年增速處于近二十年來最高水平，將達(dá)到4%左右。到2016年，全球冶煉產(chǎn)能將達(dá)到2290萬噸/年。其中，亞洲仍然是最主要的擴(kuò)產(chǎn)地區(qū)，并且亞洲冶煉產(chǎn)能在全球冶煉產(chǎn)能中占比達(dá)到50%左右。亞洲地區(qū)的產(chǎn)能增長主要是來自于中國冶煉產(chǎn)能的增長。

　　根據(jù)世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）數(shù)據(jù)，中國精銅產(chǎn)量占全球大概30%左右，遠(yuǎn)超過其他國家所占比重。而根據(jù)國際銅業(yè)組織預(yù)計，2012年以后，我國精銅產(chǎn)能大幅增長，帶動全球產(chǎn)能大幅增長。

　　2013年，隨著全球銅礦供應(yīng)大幅增長以及加工費的提高，冶煉企業(yè)銅精礦供應(yīng)相對充足，并且生產(chǎn)積極性較高，近兩年來持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的新產(chǎn)能利用率逐步提高，使得2013年精銅產(chǎn)量增速繼續(xù)維持高位并且在下半年增速大幅加快，月度產(chǎn)量不斷創(chuàng)新高。1~10月，我國銅精礦進(jìn)口量達(dá)到811.94萬噸實物量，同比大幅增加33.89%。精銅產(chǎn)量558.20萬噸，同比增長13.89%，高于年均10%左右的增速。筆者預(yù)計2014年精銅產(chǎn)量為750萬噸左右。

　　2013年2月開始，由于受到海關(guān)“綠籬”行動的影響，我國廢銅進(jìn)口量明顯下滑。1~10月廢銅實物進(jìn)口量354.8萬噸，同比下降10.08%。不過廢銅進(jìn)口品質(zhì)明顯提高，平均銅品位從38.6%上升至42%。

　　2013年，在粗煉和精煉產(chǎn)能缺口繼續(xù)擴(kuò)大的同時，廢銅供應(yīng)偏緊，陽極銅的進(jìn)口量則繼續(xù)保持較高增速以彌補缺口。1~10月份，中國陽極銅進(jìn)口51.3萬噸，同比增加22.07%。與此同時，粗煉產(chǎn)能利用率在2013年也明顯大幅增加，至四季度，整個利用率預(yù)計達(dá)到93%左右。對于2014年而言，國內(nèi)廢銅進(jìn)口偏緊的局面可能得到緩解，加上2013年投產(chǎn)產(chǎn)能的產(chǎn)出進(jìn)一步增加，粗煉產(chǎn)能利用率預(yù)計繼續(xù)維持高位以滿足精煉產(chǎn)能的增加。從2013年情況來看，廢銅供應(yīng)下降，導(dǎo)致2013年廢銅直接利用的加工產(chǎn)能原料不足，增加了精銅來進(jìn)行替代，增加了部分精銅的需求。一旦廢銅供應(yīng)回升，這部分替代的需求可能將會減少。

　　國內(nèi)整體需求增速持穩(wěn)

　終端需求持穩(wěn)

　　2013年中國電網(wǎng)投資一季度大幅增加之后呈現(xiàn)持續(xù)放緩態(tài)勢，2013年1~10月，電網(wǎng)投資累計2956億元，同比增加6.45%。電源投資2013年跌幅有所收窄，1~10月，電源投資累計2658億元，同比下降0.67%。電力投資主要受政府支出影響較大，雖然“十二五”規(guī)劃前景較好，不過從近兩年實際投資情況來看，增速明顯放緩，預(yù)計2014年電網(wǎng)投資增速可能不會超過8%。

　　2013年空調(diào)行業(yè)在下半年明顯好轉(zhuǎn)，下半年空調(diào)產(chǎn)量增速明顯加快，1~10月份，我國空調(diào)產(chǎn)量9301.6萬臺，同比增加8.27%，2013年的表現(xiàn)明顯較好。而從庫存水平來看，在經(jīng)過近幾年庫存的持續(xù)下滑之后，空調(diào)庫存已經(jīng)處于歷史較低位，近幾個月空調(diào)庫存低位略有反彈?？照{(diào)行業(yè)的“以舊換新”和“家電下鄉(xiāng)”等政策均退出市場，2013年空調(diào)行業(yè)的企穩(wěn)回暖更多來自于節(jié)能惠民工程的深入和空調(diào)內(nèi)生消費的增加。2014年，房地產(chǎn)行業(yè)能否延續(xù)火爆以及保障房的使用能否繼續(xù)增加可能對空調(diào)行業(yè)的消費前景影響較大。不過從目前情況來看，明年空調(diào)行業(yè)仍有望溫和增長。

　　2013年汽車行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)同樣良好。1~10月份，我國汽車產(chǎn)量達(dá)到1785萬臺，同比增長13.54%，下半年，汽車產(chǎn)量增速明顯加快，行業(yè)企穩(wěn)回暖勢頭明顯。一線城市的狀況使筆者對一線汽車銷售的前景并不樂觀，但是二三線城市汽車銷售逐步增加，前景仍然廣泛。房地產(chǎn)方面，2013年1~10月份累計銷售25089萬平方米，同比增長17.63%。雖然房地產(chǎn)累計銷售同比持續(xù)放緩，但相對去年，仍然保持良好的增速。展望2014年，房產(chǎn)稅等進(jìn)一步調(diào)控方式可能出臺，各地年底進(jìn)一步抓緊房地產(chǎn)調(diào)控的政策也將相繼出臺，2014年能否延續(xù)火爆的情景目前不太好判斷。

　　總的而言，2014年，國內(nèi)終端消費行業(yè)中，汽車和空調(diào)行業(yè)相對樂觀，尤其是空調(diào)行業(yè)，可能存在一定庫存回補需求。而電力投資方面則相對中性略偏悲觀，拖累銅消費需求。房地產(chǎn)行業(yè)則相對不太好確定，但政策對房地產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控限制的前景仍然難以改變，預(yù)計總體上房地產(chǎn)行業(yè)也不太可能有更好的表現(xiàn)。筆者認(rèn)為，終端行業(yè)整體需求可能大體持穩(wěn)。

　　進(jìn)口銅需求強勁

　　2013年我國精銅進(jìn)口呈現(xiàn)明顯的前低后高走勢，進(jìn)口增速持續(xù)回升。1~10月份，我國精銅進(jìn)口256.45萬噸，同比下降11.95%，這主要是2012年大量進(jìn)口的融資銅使得基數(shù)較高的緣故。但2013年10月份，精銅進(jìn)口增速已經(jīng)升至20%以上。2013年6個月倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）與長三角6個月票據(jù)直貼利率間的利差仍然很大，國內(nèi)市場資金面仍相對偏緊，加上2013年有段時間內(nèi)外銅現(xiàn)貨月價差相對較為合理，進(jìn)口虧損相對以往較小，為融資銅創(chuàng)造較好的條件。2013年上半年保稅區(qū)銅庫存持續(xù)下降至30萬噸左右，2013年5月份外管局的規(guī)定對轉(zhuǎn)口貿(mào)易具有一定限制作用，但并沒有完全禁止，銅轉(zhuǎn)口貿(mào)易占比已經(jīng)從45%左右降至20%，但總體貿(mào)易融資量仍然增長。近期，外匯管理局再次發(fā)文表示要求嚴(yán)格監(jiān)控限制沒有實物支撐的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。但是由于轉(zhuǎn)口貿(mào)易占比相對較低，而同時已經(jīng)經(jīng)過一輪洗牌之后，余下的轉(zhuǎn)口情況估計并不太好監(jiān)控，對總體銅的貿(mào)易融資影響不大。筆者預(yù)計2014年這種貿(mào)易融資的需求仍然強勁。
　　結(jié)論
　　綜合而言，對于2014年銅的基本面，筆者認(rèn)為：
　　供應(yīng)：首先，銅精礦供應(yīng)將繼續(xù)相對寬松的格局基本已成定局；其次，由于我國冶煉產(chǎn)能的實際產(chǎn)出顯著增加，2014年我國精銅產(chǎn)量將繼續(xù)顯著增長，充足的銅精礦供應(yīng)和大幅回升的加工費均提高企業(yè)生產(chǎn)積極性，帶動全球精銅產(chǎn)量將明顯回升；最后，廢銅供應(yīng)2013年呈現(xiàn)國內(nèi)偏緊而全球不緊的格局，明年國內(nèi)廢銅供應(yīng)格局有望得到緩解，將會減少對精銅的替代需求，同時增加粗銅原料供應(yīng)。
　　需求：美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，歐洲經(jīng)濟(jì)也將可能好于2013年，但總體對銅的提振作用可能并不是很大；而中國方面，改革態(tài)度堅決，對經(jīng)濟(jì)增速的容忍度可能繼續(xù)降低，政府干預(yù)將會降低，終端行業(yè)上整體預(yù)計持穩(wěn)，需求增加有限；而新興經(jīng)濟(jì)體暫時還看不到亮點。因此整體上明年的需求還是處于持穩(wěn)的概率較大。
　　其他：美國QE繼續(xù)收緊的可能性較大，我國貨幣略偏緊的局勢也將延續(xù)，貨幣影響因素將進(jìn)一步降低，支撐力度減弱，銅價將進(jìn)一步回歸基本面。
　　綜上所述，2014年銅行業(yè)供應(yīng)過剩繼續(xù)擴(kuò)大的可能性較大，價格重心可能繼續(xù)下移。但我們?nèi)孕枳⒁鈳c。首先，國際貿(mào)易商和投行對銅現(xiàn)貨的控制力度一向較強，2013年市場對于顯性庫存轉(zhuǎn)為隱形的猜測較多，這可能限制現(xiàn)貨市場銅供應(yīng)，并且LME市場多逼空行情并不少見；其次，由于利差影響以及國內(nèi)資金偏緊狀態(tài)，我國銅貿(mào)易融資依然強勁，這將對銅價帶來支撐。
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