市場投資需求過剩 白銀價(jià)格或階梯式下行

　　上半年，白銀價(jià)格以高位寬幅震蕩為主，整體走出“W”型行情，相比于黃金走勢來看表現(xiàn)較強(qiáng)。1月份白銀價(jià)格連續(xù)大漲，主要受到美國散戶瘋狂炒作影響，論壇上討論銀行一直在操縱白銀價(jià)格，人為壓低銀價(jià)以掩蓋實(shí)物白銀供應(yīng)短缺的事實(shí)，紛紛涌向全球最大的白銀ETF，漲幅超過10%，但白銀畢竟市場龐大，短期炒作后迅速回落。一季度美國經(jīng)濟(jì)快速回暖，疫苗接種推進(jìn)下新增感染人數(shù)大幅下降，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的預(yù)期加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派態(tài)度，一旦就業(yè)和通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，縮減購債將會(huì)提上日程，導(dǎo)致美債收益率大幅上行，引發(fā)機(jī)構(gòu)紛紛開始拋售中長期限美債，十年期美債收益率從年初0.9%上升到1.7%，美元指數(shù)走強(qiáng)，貴金屬承壓，但以銅為代表的工業(yè)金屬受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)影響大幅上漲，白銀商品屬性支撐下價(jià)格強(qiáng)于黃金。二季度美國消費(fèi)數(shù)據(jù)不佳，經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)“滯漲”狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)為鴿派，并表示通脹只是短期現(xiàn)象，更關(guān)注于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，寬松政策仍會(huì)維持，美債收益率開始回落，實(shí)際利率下行，黃金止跌反彈，白銀價(jià)格也跟隨走高，基本金屬也迎來上半年的第二波上漲，進(jìn)一步推高白銀價(jià)格。6月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)果超出市場預(yù)期，加息時(shí)間提前，美元指數(shù)大漲，貴金屬價(jià)格大幅回落，白銀價(jià)格從28美元/盎司回落至26美元/盎司附近。

　　當(dāng)前，疫情仍然對(duì)宏觀場景有顯著影響，原因在于經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇的背景之下，“疫情惡化-經(jīng)濟(jì)前景不確定性加強(qiáng)-貨幣政策需要維持寬松”的傳導(dǎo)路徑意味著疫情決定了流動(dòng)性及其預(yù)期的松緊；因此，當(dāng)前宏觀背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在近期也是維系貨幣政策的穩(wěn)定；然而疫苗接種與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)展、通脹以及就業(yè)等因素的影響下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的緊迫性不斷上升。

　　海外白銀供需分析

　　智利疫情反復(fù)，銀礦生產(chǎn)恢復(fù)緩慢

　　上半年，海外礦山逐步恢復(fù)，銅礦加工費(fèi)觸底反彈，鋅進(jìn)口加工費(fèi)低位企穩(wěn)，顯示海外礦山擾動(dòng)有所減弱，秘魯和墨西哥疫情控制的較好，但智利新增感染人數(shù)增多，封國時(shí)間延長，罷工活動(dòng)不斷，還有冰川法案，礦業(yè)權(quán)法案等干擾，采礦生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)速度較慢，部分獨(dú)立礦山和伴生礦山白銀產(chǎn)出仍未完全恢復(fù)。

　　從礦山成本來看，根據(jù)Metal Focus 2019年全球礦產(chǎn)白銀中28.7%來自獨(dú)立銀礦，22.8%來自銅礦伴生，32.1%來自鉛鋅礦伴生。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，獨(dú)立銀礦的平均總維持成本同比下降3%至11美元/盎司，而在伴生礦中，由于銅、鋅、鉛等產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上漲，部分礦山白銀的邊際成本已經(jīng)為負(fù)數(shù)，因此白銀的生產(chǎn)成本仍處于下降階段，主要刺激獨(dú)立銀礦企業(yè)加大開采量，對(duì)價(jià)格的支撐力度降低。

　　印度疫情高峰已過，美國銀幣銷售大幅回落

　　印度的疫情的快速惡化成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)，目前從官方統(tǒng)計(jì)來看，新增疫情感染人數(shù)高峰已過，人數(shù)快速回落，但實(shí)際情況并沒有完全好轉(zhuǎn)，缺氧現(xiàn)象嚴(yán)重，疫情仍在蔓延，使得印度的醫(yī)療系統(tǒng)不堪重負(fù)。目前，印度全國超一半的地方政府已選擇“封城”，生產(chǎn)生活紛紛停擺，印度的多個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)也面臨著嚴(yán)重的沖擊。因此，盡管疫情有所緩和，但印度作為全球首飾及銀器消費(fèi)第一的國家，白銀消費(fèi)受明顯抑制，白銀進(jìn)口數(shù)量繼續(xù)下降，市場需求急劇下滑，由于封鎖影響，消費(fèi)者不能購買銀飾和銀器，而且本身作為非必需品在生活及疾病壓力下需求承壓較大。

　　美國4月份銀幣銷售量大幅下降，市場認(rèn)購情緒降低，由于避險(xiǎn)及散戶炒作，銀幣在美國繼續(xù)受到歡迎，今年一季度以來銷售仍然良好，盡管4月份環(huán)比大幅下降75%，主要是受到季節(jié)性因素的影響，同比增長超過15%。

　　白銀市場現(xiàn)貨投資熱情下降

　　2020年，白銀實(shí)物投資熱情高漲，無論是散戶還是機(jī)構(gòu)投資者，均十分活躍。進(jìn)入2021年后，一季度在美國散戶炒作下市場依然火熱，但在美國散戶發(fā)現(xiàn)白銀價(jià)格很難炒作的時(shí)候，市場投資熱情大幅下降，白銀ETF持倉量從歷史最高位下降，在上半年連續(xù)下跌，4月份小幅回暖后仍不改下跌趨勢，市場對(duì)白銀的投資熱情持續(xù)下降。

　　全球白銀供給過剩量減少

　　根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，不包含白銀ETF投資需求的情況下白銀長期處于過剩狀態(tài)，從2016年開始已經(jīng)連續(xù)過剩5年，預(yù)計(jì)在2021年不包含白銀ETF投資需求的情況下仍舊處于過剩狀態(tài)，約過剩1380萬盎司，但過剩幅度有所下降，2020年全球白銀供需過剩（不含ETF）1470萬盎司，而在包含白銀ETF投資需求之后，總供需平衡呈現(xiàn)短期狀態(tài)，2020年總供需短缺1.05億盎司，ETF投資需求為1.2億盎司，預(yù)計(jì)2021年總供需平衡缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大至1.36億盎司，ETF投資需求增加至1.5億盎司，預(yù)計(jì)白銀2021年均價(jià)在27美元/盎司。

　　中國白銀市場供需分析

　　原料供應(yīng)穩(wěn)定，環(huán)保影響煉廠開工下降

　　國內(nèi)白銀成本小幅上漲，近期白銀原料價(jià)格上漲，上游銀礦石價(jià)格價(jià)格上揚(yáng)，帶動(dòng)白銀成本小幅上漲，白銀成本小幅變化，成本持續(xù)在4300元/千克以上。國內(nèi)白銀冶煉廠利潤小幅上漲，生產(chǎn)成本近期小幅變化，白銀價(jià)格整體小幅上漲，帶動(dòng)行業(yè)利潤上漲，行業(yè)平均毛利保持在1000元/千克以上。國內(nèi)多數(shù)廠家由于原料供應(yīng)問題，產(chǎn)量不高，加之各地區(qū)環(huán)保督察組的進(jìn)駐，整體產(chǎn)量受到影響。上半年，白銀市場貨源供應(yīng)緊張的局面延續(xù)，從進(jìn)口銀精礦數(shù)量也可以看出，1~5月，我國進(jìn)口銀礦砂及精礦4.06萬噸，同比增長28.8%。

　　受出口盈利影響白銀出口量處于高位

　　受到持續(xù)的出口盈利影響，在國內(nèi)不退稅的情況下，目前現(xiàn)貨白銀出口依然有近70元/千克的盈利，上半年白銀出口數(shù)量大幅上漲，具有資質(zhì)的企業(yè)出口量較大，1~5月已經(jīng)累計(jì)出口210噸，同比增長52%。在進(jìn)口方面，上半年無論是進(jìn)口白銀或者銀粉都小幅增長，1~5月累計(jì)進(jìn)口白銀171.4噸，同比增長10%；1~5月累計(jì)進(jìn)口銀粉129.5噸，同比增長7.2%，從貿(mào)易方式上來看，未鍛造銀的進(jìn)口貿(mào)易主要是來料加工貿(mào)易和一般貿(mào)易的形式，各占比為25%和30%。

　　國內(nèi)飾品投資需求繼續(xù)火熱

　　隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步恢復(fù)，上半年銀飾需求明顯增加，金銀價(jià)格處于高位，尤其是在五一小長假影響金銀消費(fèi)明顯增加，補(bǔ)償式消費(fèi)爆發(fā)，各省黃金珠寶市場迎來銷售小高潮，與總的社零消費(fèi)增長比金銀珠寶類增幅仍大幅領(lǐng)先。1~4月，全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長25.7%；1~5月，金銀珠寶零售同比增長93.4%，較2019年相比也有明顯增長。

　　工業(yè)需求表現(xiàn)良好

　　工業(yè)需求方面，上半年電子信息行業(yè)表現(xiàn)較好，從固定資產(chǎn)投資可以看出電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展依舊旺盛，1~4月，電子信息產(chǎn)業(yè)固定投資為1.11萬億元，同比增長27.6%，1~5月份，電子信息工業(yè)增加值累計(jì)同比增長21.5%，國內(nèi)5G基站建設(shè)迅猛，工業(yè)和信息化部最新消息顯示，中國5G發(fā)展取得領(lǐng)先優(yōu)勢，已累計(jì)建成5G基站超81.9萬個(gè)，占全球比例約為70%；5G手機(jī)終端用戶連接數(shù)達(dá)2.8億，占全球比例超過80%，預(yù)計(jì)今年建成基站超100萬個(gè)。

　　光伏方面，根據(jù)市場主流機(jī)構(gòu)預(yù)測，2021年全球光伏需求有望達(dá)到170GW，中國需求有望達(dá)到55GW，原材料價(jià)格上漲對(duì)部分光伏項(xiàng)目建設(shè)影響較大，1~5月份光伏電池產(chǎn)量為7964.5萬千瓦，同比增長58.7%，上漲勢頭有所減緩，。此外，HIT技術(shù)開始在光伏行業(yè)蓬勃發(fā)展，由于HIT使用的是低溫銀漿，單耗量是PERC技術(shù)的2.2倍，使得光伏行業(yè)對(duì)白銀的需求有支撐，但有部分企業(yè)為了降低成本削減銀漿使用。

　　國內(nèi)交易所庫存持續(xù)去化

　　上半年，受出口盈利及國內(nèi)工業(yè)需求增加影響，國內(nèi)交易所庫存持續(xù)去化，截至6月31日，上海金交所庫存為311噸，較2020年底減少93噸，上期所庫存210噸，較2020年底減少86噸。短期來看，出口盈利窗口仍在打開，國內(nèi)工業(yè)需求仍然良好，疊加冶煉廠受到環(huán)保督察影響，因此國內(nèi)交易所庫存將繼續(xù)減少，現(xiàn)貨趨于緊張，多TD空期貨的套利策略仍可繼續(xù)持有。

　　結(jié)論及建議

　　綜合來看，下半年白銀價(jià)格大概率以階梯下行為主，外盤22美元/盎司附近支撐較強(qiáng)，主要原因在于白銀價(jià)格的走勢仍舊以跟隨黃金為主，由于市場只有黃金的十分之一，其作為黃金的投機(jī)品依舊由金融屬性主導(dǎo)價(jià)格，商品屬性的強(qiáng)弱則決定了它的波動(dòng)幅度，因此通脹預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期對(duì)白銀價(jià)格影響較大，美元指數(shù)和美債收益率直接影響白銀價(jià)格走勢，具體分析來看：

　　一是目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向在即，綜合考慮美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)行調(diào)整的關(guān)鍵因素，除了疫苗接種率和就業(yè)率仍有一定差距外，其他均已實(shí)現(xiàn)，而這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)恢復(fù)明顯，因此美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整亦箭在弦上，而6月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，因此收緊貨幣的方向是確定的，只是時(shí)間點(diǎn)的選擇問題；就美債收益率方面，影響十年期美債收益率變動(dòng)的核心因素則是通脹預(yù)期和實(shí)際利率，在美國通脹數(shù)據(jù)連續(xù)創(chuàng)新高的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)短期通脹的言論被證偽，筆者認(rèn)為十年期美債收益率在第三季度將會(huì)重拾強(qiáng)勢行情，繼續(xù)上升，壓制所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢；美元指數(shù)方面，其綜合反映了美元在國際外匯市場的匯率情況的指標(biāo)，是美元與非美貨幣強(qiáng)弱的指標(biāo)，就經(jīng)濟(jì)恢復(fù)來看，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)表現(xiàn)好于歐洲，而且美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在釋放收緊貨幣政策的預(yù)期，下半年大概率進(jìn)行縮減購債規(guī)模，完成貨幣政策轉(zhuǎn)向第一步，美元指數(shù)下半年的看漲預(yù)期較為強(qiáng)烈，美元指數(shù)在90附近筑底成功后將會(huì)重回強(qiáng)勢，2021年漲至94.7上方的可能性依然比較大，白銀在金融屬性層面承壓較大。

　　二是商品屬性方面，下半年國內(nèi)白銀市場將維持供需兩旺的格局，但海外白銀現(xiàn)貨有所寬松，因此出口盈利窗口或?qū)⒅鸩疥P(guān)閉，國內(nèi)下游工業(yè)仍有剛需支撐，而原材料價(jià)格上半年的大幅上漲影響了部分需求尤其是光伏行業(yè)的訂單，在下半年將有所回補(bǔ)，尤其是光伏仍有搶裝的預(yù)期，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度較高，其他工業(yè)金屬大幅下跌的概率較低，商品屬性的支撐仍存，但從投資方面來看貴金屬整體投資熱情回落，ETF持倉和COMEX持倉均逐步下行，因此，在商品屬性層面對(duì)銀價(jià)以提供部分支撐為主，難以主導(dǎo)價(jià)格走勢。（方正中期期貨）

　　轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報(bào)

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