五月信用債融資驚現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 融資“急剎車”或加速風(fēng)險(xiǎn)暴露

　　在經(jīng)歷連續(xù)多年的快速擴(kuò)容后，信用債融資似乎出現(xiàn)了“緊急剎車”的跡象。今年5月，非金融企業(yè)信用債凈融資額罕見(jiàn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)月凈融資額為-96億元，這也是近6年來(lái)首次出現(xiàn)。

　　“寬松融資支撐信用基本面的核心邏輯開(kāi)始動(dòng)搖?！睒I(yè)內(nèi)人士稱，過(guò)去兩年，寬松的再融資環(huán)境對(duì)于企業(yè)整體現(xiàn)金流和流動(dòng)性的支撐，在一定程度上避免了系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，對(duì)信用利差低位構(gòu)成持續(xù)有力的支持。然而，這一局面可能正迎來(lái)拐點(diǎn)，信用基本面壓力正在逐步加大。

　　分析人士認(rèn)為，監(jiān)管層控委外、降杠桿的政策導(dǎo)向，以及持續(xù)發(fā)生的信用違約事件，令市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速降低，投資者購(gòu)買債券熱情明顯下降，低信用資質(zhì)發(fā)行人融資困難度也明顯提升，信用風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)一步加速暴露。更令人擔(dān)心的是，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，伴隨著供給側(cè)改革、去產(chǎn)能的持續(xù)推進(jìn)，結(jié)構(gòu)融資緊縮的預(yù)期也逐步在尾部區(qū)域自我實(shí)現(xiàn)，信用債到期滾動(dòng)融資壓力明顯加大。因此，要警惕再融資收縮成為壓垮信用債的“最后一根稻草”，尤其對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和資質(zhì)較差的個(gè)券應(yīng)適當(dāng)規(guī)避。

　　5月凈融資罕見(jiàn)為負(fù)值

　　今年5月，債券融資繼續(xù)萎縮，非金融企業(yè)信用債凈融資甚至出現(xiàn)罕見(jiàn)負(fù)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，5月非金融企業(yè)信用債包含短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具發(fā)行規(guī)模下滑至5069.85億元，償還量則升至5166.3億元，當(dāng)月凈融資額為-96.45億元，為近6年來(lái)首次出現(xiàn)凈融資為負(fù)的情況。上一次非金融企業(yè)信用債月融資額為負(fù)還是在2010年7月，當(dāng)月融資凈流出119.15億元。

　　回想今年一季度，信用債還是“新券個(gè)個(gè)被圍觀、買債基本要靠搶”的火熱狀態(tài)。1月，非金融企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模和凈融資額分別為8854.72億元、5612.14億元，雙雙創(chuàng)出歷史新高；經(jīng)歷春節(jié)期間的短暫休整后，3月非金融企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模迅速攀升至12612.76億元，凈融資額也高達(dá)7292.94億元，均再次刷新歷史新高。

　　而4月以來(lái)，監(jiān)管層控委外、降杠桿的政策導(dǎo)向，以及持續(xù)發(fā)生的信用違約事件，令市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回落，融資環(huán)境惡化之下超千億債券發(fā)行被推遲或取消，4、5月份信用債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模明顯下滑。數(shù)據(jù)顯示，4月非金融企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模環(huán)比縮減近一半至7119.38億元，凈融資額也環(huán)比下滑近七成，迅速回落至2354.65億元。

　　“5月非金融企業(yè)債券融資額的迅速下滑主要是4月債市沖擊后遺癥。在債券市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，投資者購(gòu)買債券熱情明顯下降。而且，由于短融品種發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約案例較多，擬發(fā)行短融的低信用資質(zhì)發(fā)行人近期融資困難度明顯提升。”國(guó)信證券在最新研報(bào)中表示。

　　再融資收縮擔(dān)憂升溫

　　回顧過(guò)去兩年多的債券牛市，寬松外部融資環(huán)境一直被視為整體信用基本面的核心支撐。分析人士認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，寬松的貨幣政策環(huán)境下企業(yè)外部融資渠道暢通，在內(nèi)部現(xiàn)金流面臨缺口的背景下大幅減緩了信用風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的節(jié)奏，并對(duì)信用利差低位構(gòu)成持續(xù)有力的支持。但從近兩個(gè)月的信用債融資情況來(lái)看，尤其5月凈融資出現(xiàn)負(fù)值，可能意味著這一局面已經(jīng)出現(xiàn)了變化，要警惕融資的拐點(diǎn)成為信用基本面的真正拐點(diǎn)。

　　其一，寬松融資環(huán)境大概率上邊際收緊。在此前相對(duì)寬松的融資環(huán)境下，過(guò)去兩年信用債融資規(guī)模不斷迅速擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，非金融企業(yè)信用債分別同比增長(zhǎng)42.65%、35.63%至50284.48億元、68200.77億元；對(duì)應(yīng)凈融資額也分別同比增長(zhǎng)39.04%、24.65%至23351.42億元、29106.98億元。而今年一季度融資規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)張，與“脫虛向?qū)崱?、“去杠桿”的初衷有所背離，并引發(fā)監(jiān)管擔(dān)憂。隨后，無(wú)論是對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的描述，還是權(quán)威人士講話中對(duì)杠桿的警惕，結(jié)合MPA考核、“82號(hào)文”、基金子公司監(jiān)管新規(guī)等，都旨在抑制信貸過(guò)快擴(kuò)張。

　　其二，結(jié)構(gòu)上融資收縮在尾部區(qū)域蔓延。在3月中旬以來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整中，伴隨著信用事件擔(dān)憂的上升，債券發(fā)行困難，過(guò)剩產(chǎn)能和低評(píng)級(jí)發(fā)行人融資收縮更為明顯。“內(nèi)部現(xiàn)金流惡化向外部融資惡化的傳導(dǎo)邏輯接近臨界點(diǎn)。”國(guó)泰君安證券表示，越來(lái)越多的企業(yè)，因?yàn)殚L(zhǎng)期持續(xù)的內(nèi)部現(xiàn)金流枯竭，而導(dǎo)致外部再融資收縮，這是非常麻煩的情況。

　　其三，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇和評(píng)級(jí)下調(diào)潮對(duì)市場(chǎng)的影響不容忽視，尤其遭遇負(fù)面沖擊的相關(guān)發(fā)行人再融資能力或大幅削弱，惡性循環(huán)之下信用風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)一步加速暴露。業(yè)內(nèi)人士透露，對(duì)于信用局部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已經(jīng)誘發(fā)對(duì)部分企業(yè)的融資緊縮，情況就是越困難的企業(yè)越難以獲得再融資，進(jìn)而可能導(dǎo)致違約事件進(jìn)一步增加。

　　最后，天量信用債到期滾動(dòng)融資壓力加大。據(jù)國(guó)泰君安數(shù)據(jù)，2016年下半年，信用債總到期量仍高達(dá)2.72萬(wàn)億元，與上半年的到期量基本持平，同比2015和2014年同期則分別上升19%和91%。下半年基本每個(gè)月的信用債到期量都在4000-5000億元。這意味著，如果下半年債券市場(chǎng)不能延續(xù)上半年火爆的一級(jí)市場(chǎng)行情，滾動(dòng)融資的壓力將會(huì)非常大。

　　警惕信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露

　　從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，盡管近期信用債市場(chǎng)逐步恢復(fù)平穩(wěn)，投資者情緒相比4月有所回暖，但整體來(lái)看，市場(chǎng)成交仍集中在短久期、高評(píng)級(jí)，投資者對(duì)低等級(jí)、產(chǎn)能過(guò)剩和民營(yíng)領(lǐng)域的回避傾向仍很明顯。

　　分析人士認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行清淡和二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下調(diào)，反映市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)依然較為謹(jǐn)慎。5月信用債凈融資額為負(fù)，則進(jìn)一步反映信用債市場(chǎng)尚未調(diào)整到位，低評(píng)級(jí)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)融資受阻?？紤]到寬松融資支撐信用基本面的核心邏輯在尾部區(qū)域開(kāi)始動(dòng)搖，且年內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)釋放和評(píng)級(jí)下調(diào)壓力依然較為突出，信用利差仍將持續(xù)調(diào)整，建議投資者繼續(xù)保持謹(jǐn)慎，對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和資質(zhì)較差的企業(yè)個(gè)券適當(dāng)規(guī)避。

　　目前來(lái)看信用利差對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的保護(hù)仍然不足，當(dāng)前除AA-以外的信用債的信用利差仍處于歷史低位。中金公司認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間必須對(duì)債券市場(chǎng)再融資能否恢復(fù)、評(píng)級(jí)下調(diào)的演進(jìn)以及銀行理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化給予密切關(guān)注，這三個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)將會(huì)決定信用風(fēng)險(xiǎn)的演化程度和信用利差的調(diào)整幅度。

　　短期來(lái)看，信用市場(chǎng)仍將面臨評(píng)級(jí)下調(diào)的沖擊。如國(guó)泰君安證券所言，無(wú)論是目前監(jiān)管的導(dǎo)向，還是負(fù)面信用事件倒逼的市場(chǎng)壓力，年內(nèi)評(píng)級(jí)下調(diào)的壓力將會(huì)尤其突出，投資者對(duì)此需要保持密切關(guān)注。

　　“我們?nèi)詧?jiān)持信用利差尤其是評(píng)級(jí)間利差重估尚未完成的判斷，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低將使真正無(wú)風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的品種凸顯其價(jià)值。因此投資策略上仍應(yīng)以謹(jǐn)慎為主，評(píng)級(jí)中樞上移，個(gè)券選擇上加強(qiáng)對(duì)企業(yè)自身現(xiàn)金流的甄別而非過(guò)度依賴外部支持。”中金公司表示。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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